日益猖獗的大宗商品融資，尤其是銅融資和鐵礦石融資是近年來中國(guó)大宗商品進(jìn)口猛增的因素之一。不過，最近在沒有政府兜底的情況下，中國(guó)債券市場(chǎng)首例超日債違約事件的發(fā)生，不僅引發(fā)股市暴跌，而且也已經(jīng)開始影響到中國(guó)大宗商品抵押融資格局，特別是對(duì)倫銅等大宗商品的價(jià)格造成嚴(yán)重沖擊。

3月7日倫銅價(jià)格大幅下挫，當(dāng)日跌幅達(dá)4.2%，這也是2011年12月以來銅價(jià)最大日跌幅，倫銅的大幅走低也帶動(dòng)了滬銅跌勢(shì)，3月10日滬銅遭遇“黑色星期一”，開盤即跌停，重挫5%至46670元/噸，創(chuàng)逾4年新低，連續(xù)第二日下跌。分析人士認(rèn)為，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣貶值帶來的套利空間縮小等利空因素觸發(fā)了倫銅暴跌。

融資銅裸泳路徑

今年年初，市場(chǎng)分析人士幾乎一致預(yù)期人民幣匯率今年“破6”毫無懸念。1月，人民幣匯率也一直穩(wěn)步升值。然而，從2月下旬開始，人民幣單邊升值的走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，并且呈現(xiàn)大幅雙邊波動(dòng)的跡象。與此同時(shí)，人民銀行和外管局都強(qiáng)調(diào)“希望”人民幣應(yīng)該“雙向波動(dòng)”。

“人民幣匯率近期的貶值被指主要源于央行干預(yù)所致，但干預(yù)的初衷是什么暫時(shí)不談。2013年底和2014年初，國(guó)外資金進(jìn)入中國(guó)的意愿非常強(qiáng)烈，一系列的跡象表明，這不是正常的經(jīng)常項(xiàng)目外匯流入，其中大部分是套利資金。”華融啟明研究院首席宏觀分析師洪小芝表示。

她認(rèn)為，中國(guó)1-2月大宗商品進(jìn)口激增，其中銅進(jìn)口顯著增加。這表明相當(dāng)一部分套利資金借助了融資銅的交易模式。國(guó)內(nèi)外的利差和人民幣升值趨勢(shì)一直以來是融資銅交易套利的主要驅(qū)動(dòng)力。

通過銅保稅倉單的反復(fù)循環(huán)抵押，創(chuàng)造出數(shù)十倍杠桿的信用資金。

這些資金開始時(shí)是美元，它們通過融資銅交易中的“銅再出口”進(jìn)入中國(guó)金融體系，并向銀行兌換為人民幣。然后這些人民幣用來在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行投資，獲得較高的利息回報(bào)（主要投向影子銀行等），等需要償還進(jìn)口的信用證負(fù)債時(shí)，這些人民幣再兌換成美元。

由于人民幣不斷在升值，此時(shí)兌換相同數(shù)量的美元需要的人民幣比原來要少，這就形成了無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，銅在這其中起到了抵押物的作用。然而，人民幣匯率的意外貶值，提高了融資銅套利交易的成本。

央行干預(yù)人民幣匯率貶值的作用機(jī)制是在外匯市場(chǎng)上大量拋售人民幣，流動(dòng)性流出央行意味著對(duì)外增加貨幣供給，主要交易對(duì)手為銀行，因此，銀行手中人民幣激增，銀行間市場(chǎng)利率就隨著大幅走低。這會(huì)間接影響其他金融產(chǎn)品的收益，包括那些套利資金所獲取的收益。另外，套利資金在回撤境外時(shí)，由于匯率突然貶值，兌換相同數(shù)量美元所需人民幣增加，即兌換成本激增。

由此可見，洪小芝指出，一方面套利資金的收益下降；另一方面，兌換成本大幅上升，這使得之前的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)消失，并且本金還會(huì)面臨折損的風(fēng)險(xiǎn)。套利機(jī)會(huì)的消失，影響融資銅的交易，使其出現(xiàn)停滯，相應(yīng)的融資銅內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也面臨清場(chǎng)。由前面所述，各相關(guān)債務(wù)人大量拋售銅，回收流動(dòng)性，導(dǎo)致銅價(jià)大幅下跌。

“最近企業(yè)債開始違約，有可能迫使企業(yè)拋售部分融資銅，以解決最迫切的現(xiàn)金流動(dòng)性問題。銅融資簡(jiǎn)而言之就是一個(gè)利用銅庫存多次抵押換取人民幣的過程，理論上杠桿可以做得很大，而且難以監(jiān)管。當(dāng)這個(gè)杠桿反向運(yùn)動(dòng)時(shí)，例如因?yàn)槿嗣駧挪辉賳芜吷担髽I(yè)不愿再繼續(xù)銅融資時(shí)，自然會(huì)造成比較大的風(fēng)險(xiǎn)。”上海某私募基金楊經(jīng)理在接受《華夏時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，人民幣在央行干預(yù)下開始小幅貶值也抑制了融資銅的需求。

他認(rèn)為，我們目前很難計(jì)算融資銅的規(guī)模，所以面臨的風(fēng)險(xiǎn)不可測(cè)，對(duì)市場(chǎng)的心理影響比較嚴(yán)重。因?yàn)槎鄠€(gè)企業(yè)用的是同一批抵押品，一旦企業(yè)需要償還資金，銀行發(fā)現(xiàn)抵押品的數(shù)量、價(jià)值嚴(yán)重低于自己的預(yù)期，相當(dāng)于期貨里的保證金不足，而杠桿無限放大，有的企業(yè)可能面臨破產(chǎn)、老板跑路，銀行則將最終承擔(dān)實(shí)質(zhì)的損失。

需求疲軟 多頭砍倉

事實(shí)上，國(guó)際銅價(jià)自2011年初見頂，至目前仍然處在下跌通道當(dāng)中，銅價(jià)的見頂跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的見頂基本同步。目前中國(guó)消耗了全世界40%以上的銅產(chǎn)量，中國(guó)因素左右銅價(jià)是比較明顯的。近期銅價(jià)大跌主要原因是中國(guó)一系列數(shù)據(jù)的公布，包括CPI、PPI等均非常疲弱，市場(chǎng)有進(jìn)入衰退的擔(dān)憂。

世元金行分析師肖磊認(rèn)為，人民幣貶值導(dǎo)致其國(guó)際購買力下降，會(huì)直接影響到進(jìn)口商品，其對(duì)銅價(jià)的抑制作用也是存在的。 

由于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期，銅供給過剩是肯定存在的，如果融資銅需求減少了，就會(huì)顯得更加過剩。2013年，全球供給總體過剩，且這種過剩格局在2014年將進(jìn)一步擴(kuò)大。ICSG的最新預(yù)估顯示，2014年全球精銅過剩量將達(dá)到63.2萬噸，供應(yīng)增速將提升至5.5%，達(dá)到2210萬噸，而需求增速為4.5%左右。

全球精銅供應(yīng)的過剩，引發(fā)多頭的撤退也是一個(gè)不可忽略的因素。華融啟明研究院產(chǎn)業(yè)研究員范芮指出，從去年底開始，就有1-2家大戶控制著50%-80%倫銅倉單，通過倉單擠升水，強(qiáng)行把過剩的銅擠出現(xiàn)貨升水狀態(tài)。而近期，情況悄然變化。

3月4日倉單持倉：一家持有50%-80%庫存，自由倉單至多50%，由于低于30%不用報(bào)告，所以實(shí)際自由倉單可能更低。3月5日倉單持倉：兩家分別持有40%-50%倉單，自由倉單至多20%；3月6日倉單持倉：一家持有40%-50%倉單，很明顯，其中一家倉單多頭斬倉了，至少斬到30%以下，有約10%的倉單被釋放。失去了大戶的力挺，倫銅大跌也屬情理之中。

同時(shí)，從國(guó)際市場(chǎng)供求關(guān)系來看，銅的供應(yīng)過剩也為此次銅價(jià)下跌貢獻(xiàn)了力量。從需求方面來看，作為拉動(dòng)全球銅消費(fèi)的兩大引擎—中國(guó)和美國(guó)各有差別，中國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇受阻，經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，對(duì)銅的需求前景堪憂。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，QE開始逐漸縮減，需求前景較為明朗。