“三甲內的企業(yè)沒有并購的壓力，三甲外的企業(yè)急于并購，從資源配置的角度說，正好反了”

　　《上海國資》記者 林永廷

　　中國的國有企業(yè)正處在一個新舊體制更替的關鍵時刻，并購作為企業(yè)“升級”的一大利器，運用得當就會加速國有企業(yè)破蛹成蝶的過程，然而一旦失敗，傷害也十分巨大。為此，在對當前的并購熱鼓與呼的同時，客觀認識其存在的風險亦非常必要。

　　中國民營經濟研究會會長保育鈞就認為：“在現代企業(yè)制度沒有較好確立以前，中國并不具備展開大面積商業(yè)并購的基礎，強行催生并購市場繁榮，事實上也會引發(fā)相應的風險?！?br>
　　“超常規(guī)”風險

　　上海隆瑞投資顧問有限公司執(zhí)行董事尹中余就認為:“按照國際慣例，一般上規(guī)模的并購項目，完成周期一般是1-3年左右，僅僅盡職調查階段，就需要花費半年到一年的時間。一些央企在較短時間內的頻繁并購，其風險令人擔憂。”

　　尹中余的話是針對那些通過并購尋求“超常規(guī)”發(fā)展的企業(yè)而言的。

　　例如，中鋼集團在兩個月的時間內就收購了4家大型企業(yè)集團，所收購企業(yè)涉及機械、材料、碳素、軋輥等多個行業(yè)，并且每個收購對象都屬于資產規(guī)模大、人員負擔重的大型國有企業(yè)，收購后的管理整合難度都很大，如此快速完成4項難度極大的并購項目，可見并購風險并不是其首要考慮的因素。

　　化工集團的案例更為清晰，短短幾個月時間，先后傳出它已經或者將要收購滄州大化、沈陽化工和黃海股份的消息。有人認為，按照中國化工的發(fā)展戰(zhàn)略，在3年內完成企業(yè)的重組后，資產規(guī)模達到1000億，為的是做到國資委規(guī)定的“三甲”之內，避免被中石油和中石化這兼并的命運。

　　同時，國資委的“三甲”壓力雖然成為了催生當前并購繁榮的一個重要因素，但它也可能導致一個逆向選擇的后果。保育鈞指出：“三甲內的企業(yè)沒有并購的壓力，三甲外的企業(yè)急于并購，從資源配置的角度說，正好反了?！?br>
　　融資風險

　　相比于中國的其他企業(yè)，國企并購的融資壓力最輕，然而這一環(huán)節(jié)反而很可能成為產生風險的溫床。國有企業(yè)貸款取得的相對容易，可能使得它相對忽視并購的財務風險，同時，國企并購過多地依賴銀行貸款，融資渠道單一，也會導致并購風險的擴散。

　　尹中余介紹到:“中國化工集團收購青島黃海橡膠集團案例中，青島黃海橡膠集團總資產達到65億元，凈資產接近于零，公司債務負擔十分沉重，但作為中國化工集團收購主體的中車公司自身總資產為35億元、凈資產僅為9億元，明顯有“小馬拉大車”的嫌疑，并購后隨時有可能爆發(fā)財務流動性危機?！?br>
　　并購財務融資風險不僅僅是可能，現實中也有例可循，華源、三九都是國企中市場化程度比較高的企業(yè)，正是因為他們盲目的并購擴張，忽視了財務風險，最后才導致被他人并購重組的結局。

　　作為國有企業(yè)，除了需要在并購的財務問題上嚴格把關外，同時也需要盡可能拓寬融資渠道。隨著股票市場的逐步回暖，直接融資對央企的支持也越來越大，2006中國并購年會上，上證所總經理朱從玖就表示，股改后中國并購市場會十分活躍，未來并購融資有望從四個渠道獲得突破，即定向募股方式、上市公司發(fā)行公司債、商業(yè)銀行開辦并購專項貸款和資產管理業(yè)務。

　　體內循環(huán)的風險

　　國企并購潛伏著另一大的風險就是體內循環(huán)。最近的國企領域并購，較多發(fā)生在央企并購央企，同地地方國企之間互相并購。這種體內循環(huán)局限了交換的市場范圍，不利于企業(yè)價值的發(fā)現，也不利于企業(yè)問題的解決。

　　此外，中國國企并購的一大特征就是并購和重組混行，這種特性，進一步加大了體內循環(huán)的風險。

　　國企體內循環(huán)的另一個問題就是文化相似度高，很多人把其當作一個有利因素來看待，并購后的文化整合雖然被公認為難題，但是對被收購的企業(yè)而言，并購往往也是引進、吸收優(yōu)秀企業(yè)文化的過程。如果太多的體內循環(huán)，缺乏新血的引進，則顯然不利于國企的市場化進程。

　　美國企業(yè)5次并購浪潮

　　第一次并購浪潮

　　發(fā)生在1898年到1903年之間。它以橫向并購為特征，使資本主義迅速從自由競爭向壟斷過渡，形成了一大批壟斷企業(yè)。這次浪潮終止的原因有二：第一，美國在1903年出現經濟衰退，股市低迷，股價大跌，并購資金來源不足；第二，以《謝爾曼法》的制定為標志，美國國內掀起了反壟斷運動的高潮，政府開始抑制導致壟斷的并購行為。

　　第二次并購浪潮

　　發(fā)生在20世紀20年代，以1929年為高潮。第二次并購浪潮的最大特點是相當規(guī)模的縱向并購的出現。雖然橫向并購仍為主流，但是縱向并購風行一時。這次并購主要發(fā)生在汽車制造業(yè)、石油工業(yè)、冶金工業(yè)及食品加工業(yè)，它加強了第一次并購浪潮的集中，也加強了企業(yè)之間的競爭程度。1929年爆發(fā)的美國經濟危機導致該次并購浪潮的終結。

　　第三次并購浪潮

　　發(fā)生在20世紀50至60年代。它以混合并購為最大的特點。通過這次跨部門和跨行業(yè)的混合并購 ，美國出現了一批多元化經營的大型企業(yè)。這次并購浪潮終結于70年代的石油危機。

　　第四次并購浪潮

　　從20世紀70年代中期持續(xù)到80年代末，以1985年為高潮。它有以下幾個特點：金融桿杠的大量使用；分解式交易為許多綜合型大公司采用；敵意收購的比例較高。美國從1990年起開始陷入經濟衰退，轟轟烈烈的第四次并購浪潮也進入的低潮。

　　第五次并購浪潮

　　從20世紀90年代中期開始持續(xù)至今，以2000年至2001年高新技術領域的并購為高潮。它有以下幾個特點：跨國并購風起云涌；強強聯手引人注目；大多數企業(yè)逐漸放棄了杠桿收購，財務性收購讓位于戰(zhàn)略性收購，企業(yè)開始更多地從自身發(fā)展的戰(zhàn)略角度來考慮并購問題。

　　難以分類的中國式并購

　　中國的并購浪潮兼具美國5次并購浪潮的特點

　　《上海國資》記者 林永廷

　　目前中國的并購還大量是橫向并購，大量的民營企業(yè)遠遠沒有成長到頭，國企的“扎堆”運動也方興未艾。然而縱向并購的數量也很多，因為中國存在很多“天然”壟斷的行業(yè)，在這輪并購潮中，這些“天然”壟斷的行業(yè)有著向上下游縱向擴張產業(yè)鏈的強烈需要，成了這一輪并購中的主力軍。以財務為主導的混合并購也有市場，這是由于中國市場割裂的情況一定程度上仍然存在，企業(yè)成長的“天花板”很低，同時由于行政權力的存在，各行業(yè)之間的利潤率差別很大，那些成長到“市場”極限的企業(yè)，往往會根據其所能取得的行政支持來尋找新的投資機會。

　　跨國公司的存在，也給中國的并購市場帶來了深刻的影響，跨國并購、分解式交易、戰(zhàn)略并購等理念隨著跨國公司在中國活動的影響也逐漸為中國企業(yè)所學習。像聯想對IBM的PC事業(yè)部的并購就兼具這三者特點，然而由于實力的影響，這類并購還不是主流。而且，美國第五次并購浪潮中的強強聯合在中國也較為鮮見。

　　雖然中國的并購兼具美國5次并購浪潮的特點，但是中國的并購市場是在融資市場極不發(fā)達、投資銀行業(yè)幾乎為零的背景下發(fā)展起來的，就效果而言，中國的并購浪潮暫時無法與美國的任何一次并購潮相比。

來源:上海國資