隨著中國經(jīng)濟增長正在從一個階段過渡到另一個新階段，即經(jīng)濟減速換擋期，人民幣匯率不再是“只升不貶”，中國銅進出口貿(mào)易格局可能會出現(xiàn)一些新的變化。由此，銅期貨投資策略也需要進行相應的調整。

過去的三個季度，中國經(jīng)濟和人民幣匯率出現(xiàn)明顯的共振，然而這種共振在內部匯改和外部因素如美聯(lián)儲加息預期、新興市場匯率同步貶值和資金外逃等壓力下有所放大，由此出現(xiàn)了“8·11”人民幣匯率急劇貶值的市場行為。從基本面來看，中國經(jīng)濟增速放緩，貨幣寬松導致的人民幣和美元利差縮減以及外匯占款下降帶來的人民幣基礎貨幣的收縮，都意味著人民幣匯率雙向波動幅度會不斷加大，且并不排除出現(xiàn)較長時間貶值的風險。

回到銅期貨上面來，銅期貨價格變動和人民幣匯率走勢有很強的相關性。人民幣匯率波動會從貨幣購買力、通脹、經(jīng)濟增長、資本流動和貨幣政策等多方面產(chǎn)生影響，從而間接影響銅的進出口和消費。我們統(tǒng)計了自2005年至今銅進口盈虧平衡比價、實際比價和人民幣匯率的關系，發(fā)現(xiàn)銅進口盈虧平衡比價和實際比價都出現(xiàn)過長時間的下降，這其中很大的解釋因素就是人民幣在2005年啟動匯改之后持續(xù)升值。

然而，從2014年開始，人民幣開始出現(xiàn)貶值，銅進口盈虧平衡比價和實際比價開始拐頭向上，結束了近9年的下降趨勢。由此，銅進出口貿(mào)易在很大程度上受到人民幣匯率波動的影響。假如人民幣持續(xù)升值，一方面人民幣購買力會上升，銅進口需求會增加；另一方面人民幣升值可能帶來銅融資需求的攀升。另外，從通脹和資本流動角度考慮，人民幣升值意味著中國通脹平穩(wěn)，海外資金可能會回流中國，刺激更多的資金外溢，銅等強周期的資產(chǎn)投資需求和實際消費需求也會得到強化。反之，如果人民幣持續(xù)貶值，那么不僅會導致銅進口需求下降，銅的融資需求和實際消費需求也將受到抑制。

在“8·11”匯率改革時，政府似乎沒有充分預料到市場的解讀偏差和巨大反應，對此看起來也缺乏預案，產(chǎn)生了一些影響。但是隨后政府對內外市場進行了持續(xù)和強有力的干預，向市場發(fā)送了明晰和強烈的政策信號，并大幅改善了和市場的溝通，在這些措施的作用下，10月外匯市場差不多已經(jīng)恢復到正常狀態(tài)。

然而，這是否意味著人民幣貶值趨勢已經(jīng)終結了呢？我們認為，雖然目前尚不能判斷長期是否出現(xiàn)貶值趨勢，但是中短期還是有幾個因素可能觸發(fā)人民幣匯率階段性貶值。一是美聯(lián)儲加息引發(fā)的資金外流的風險可能會卷土重來，從貨幣正?；徒?jīng)濟相對增長角度看，美聯(lián)儲貨幣正常化是不可逆的趨勢；二是中國可能面臨新一輪的泡沫，這個泡沫正在債券市場上演，信用利差出現(xiàn)倒掛極不正常；三是中國貨幣寬松導致人民幣和美元利差縮減，在套息交易不斷平倉的情況下，人民幣也面臨貶值的風險。

既然人民幣匯率波動可能加大，并不再是“只升值不貶值”，那么銅期貨投資策略需要和人民幣升值時候的策略進行調整。一方面，如果人民幣貶值那么做多銅進口比價，根據(jù)實際情況做反向套利，買滬銅拋COMEX銅；另一方面如果做正向套利，需要做空人民幣期貨來對沖匯率風險，這其中芝商所銅期貨和離岸人民幣期貨可以構建投資組合，節(jié)約資金成本。