和黃多年來一直謀求分享北京奧運(yùn)的商機(jī)，而首旅集團(tuán)又在進(jìn)行重大的戰(zhàn)略調(diào)整，首家旅游業(yè)上市公司外資并購于是發(fā)生一個表面上看起來和香港富豪李嘉誠毫不相干的公告，卻將改變首旅股份（600258）的未來命運(yùn)。2004年12月，首旅股份第一家試點分類表決，現(xiàn)在，公司又成為旅游業(yè)首家發(fā)生外資并購的上市公司。更加引起關(guān)注的是，首旅股份還有可能是外資并購和股權(quán)分置改革并行推進(jìn)的第一個試點案例。

和記黃埔現(xiàn)身

3月20日，首旅股份披露，該公司控股股東北京首都旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“首旅集團(tuán)”）擬將其持有的首旅股份1.6億股國有法人股（占公司總股本69.14％）轉(zhuǎn)讓給CavendishHotels（Holdings）Limited（嘉云酒店集團(tuán)有限公司，下稱“嘉云酒店”）。交易雙方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書已于2006年3月17日在香港正式簽署。

同時，首旅股份公告，其已經(jīng)上報股改方案，公司股票自3月20日起開始停牌。

據(jù)了解，嘉云酒店這家注冊在香港的公司，其實是香港和記黃埔和首旅集團(tuán)早年合作的產(chǎn)物，其51%的股權(quán)掌握在和記黃埔的全資附屬公司Kingdom手中，另49%的股權(quán)掌握在首旅集團(tuán)的全資附屬公司Proficient Invenstment手中。

在這樣的背景下，這首旅股份外資并購案更有看點：既借嘉云酒店完成了股權(quán)分置改革的任務(wù)，也加強(qiáng)了與和記黃埔的合作，還套現(xiàn)了資金。

問題是外資并購和首旅股份股權(quán)分置改革如何操作，是先進(jìn)行股改，之后再將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給和記黃埔，還是先轉(zhuǎn)讓再股改？

據(jù)《證券市場周刊》了解，首旅股份的股改方案出自中信建投證券（原華夏證券）之手，目前上報的方案中，對價區(qū)間是10送2.5-3.2股。而最終可能將確定10送3的對價比例。

首旅集團(tuán)的一位人士在被問到“和記黃埔如何收購首旅股份？”時說：目前正全力以赴做股改，和黃收購是之后的事情。

中信建投證券一位投行部人士對本刊表示，一般意義上來說，外資并購和股改也可以并行完成，比如，在股改方案中設(shè)置前提條件，新股東同意支付對價，等股改完成后再正式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。因為證監(jiān)會有規(guī)定，凡有意股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司，必須在轉(zhuǎn)讓前上報股改方案。而證監(jiān)會、交易所也將通過“綠色通道”式的快捷方式，對正在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司提交的股改方案進(jìn)行審批，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會加快。

如果按照10送3的比例，股改完成后，新大股東將持有首旅股份約60%的股權(quán)，這將產(chǎn)生首旅股份外資并購另一個看點——觸發(fā)要約收購。
李嘉誠的收購意圖

外資對內(nèi)地旅游業(yè)的資本滲透多是采取新建投資酒店、旅行社等，幾乎沒有對國有控股的大型旅行集團(tuán)的存量資產(chǎn)進(jìn)行參與，首旅股份則是外資收購內(nèi)地旅游業(yè)存量資產(chǎn)的第一案。

作為國內(nèi)最大旅游集團(tuán)首旅集團(tuán)的惟一一家上市公司，首旅股份麾下的民族飯店、京倫飯店、北京展覽館和三亞南山景區(qū)都是盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)。公司近年來推進(jìn)景區(qū)戰(zhàn)略，在海南、寧夏等地投資的景區(qū)項目市場前景看好。隨著2008年的臨近，公司面臨的奧運(yùn)機(jī)遇更使得基本面錦上添花。

3月14日，首旅股份公布了2005年年報，其中，每股收益0.25元，主營業(yè)收入12.78億元。年報顯示，其景區(qū)毛利率高達(dá)91%，酒店毛利率也高達(dá)88.78%。

這樣優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，自然有很高的收購價值。平安證券旅游行業(yè)分析師劉莉莉認(rèn)為，首旅股份2005年除權(quán)后市盈率只有20倍左右，已經(jīng)大大低于國際上酒店行業(yè)平均25倍市盈率的水平，而且，景點行業(yè)現(xiàn)金流十分豐富。

但不可回避的是，在旅游上市公司中，首旅股份在細(xì)分市場上尚不如華僑城（主題公園）、中青旅（旅行社）和錦江酒店（酒店）。

旅游業(yè)研究專家、北京第二外國語學(xué)院戴斌教授在接受本刊采訪時說，以地產(chǎn)起家的和黃，此次收購首旅股份，主要是看重酒店地產(chǎn)資源，而不在乎其在細(xì)分市場中的地位，也不是為了首旅股份的高成長性的南山景區(qū)，甚至連外資垂涎已久的出境游的資格（神州國旅）都不是李嘉誠的目標(biāo)。戴教授介紹說，目前包括德意志銀行在內(nèi)的一批國際頂級投資銀行正在準(zhǔn)備對內(nèi)地酒店收購，有的機(jī)構(gòu)已經(jīng)在做具體的投資計劃了。

另據(jù)了解，和黃早已開始滲透內(nèi)地酒店業(yè)，在內(nèi)地的喜來登酒店、柏麗酒店都有股份。

和黃的年報顯示，其地產(chǎn)及酒店業(yè)務(wù)營業(yè)額在2002年達(dá)到117億港元后，2003年、2004年持續(xù)下滑，2004年營業(yè)額只有91億港元。2005年上半年地產(chǎn)及酒店業(yè)務(wù)只有34億港元，全年營業(yè)成績不容樂觀?？梢?，公司須獲得新的利潤增長來源。但其近幾年年報也透露出另一個重要信息：李嘉誠在內(nèi)地拼命圈地，加緊土地儲備。

“2002年就已經(jīng)和首旅集團(tuán)進(jìn)行合資的和黃，在首旅股份面臨國有股減持的機(jī)遇中，自然不放棄這樣好的收購機(jī)會。首旅股份的每股凈資產(chǎn)只有3.59元，在國有股轉(zhuǎn)讓一般是以凈資產(chǎn)做定價參考，處于北京市黃金地段的京倫飯店、民族飯店、北京展覽館的地產(chǎn)價值非常高，無論是買地，還是買公司的成長性，對和黃來說都是非常合算的買賣。”中信建投證券旅游行業(yè)分析師沈周翔說。

首旅集團(tuán)的如意算盤

在旅游上市公司中最具奧運(yùn)概念的首旅股份在價值不斷實現(xiàn)之際卻被外資收購，讓外界看不明白的是，首旅集團(tuán)為什么賣掉首旅股份？

戴斌教授告訴本刊：首旅集團(tuán)可能有兩個目標(biāo)，一是為探索在保值增值的前提下，實現(xiàn)國有股的減持和退出；二是集團(tuán)的未來發(fā)展戰(zhàn)略的變化。

首旅集團(tuán)首旅研究院的首席研究員李庚也曾經(jīng)撰文稱，國有股減持或退出，北京市國資委已經(jīng)給了任務(wù)，首旅集團(tuán)在國有產(chǎn)權(quán)改革背景下，計劃將通過兩到三年的努力，在集團(tuán)二三級企業(yè)逐步消滅國有獨(dú)資企業(yè)。

戴斌教授說，傳統(tǒng)制造業(yè)如鋼鐵、汽車、機(jī)械等行業(yè)的外資并購早已風(fēng)聲水起，而旅游行業(yè)卻一直是外資并購的處女地，重要原因是旅游企業(yè)過于分散，一家家賣掉，國資保值增值的風(fēng)險很大，于是就計劃先“聚變”，然后再“裂變”，即先重組成較大的企業(yè)集團(tuán)，然后再與外資或民營資本合資合作。

在這樣的背景下，2004年4月北京市政府批準(zhǔn)北京新燕莎控股和北京全聚德集團(tuán)的國有資產(chǎn)整體劃入首旅集團(tuán)。合并重組后的首旅集團(tuán)控制的總資產(chǎn)將超過150億元，年經(jīng)營收入總額近100億元，年實現(xiàn)利潤超過6億元，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均居全國旅游企業(yè)集團(tuán)的前列。

“下一步首旅集團(tuán)和外資的合作肯定有新的故事，首旅股份是家上市公司，財務(wù)等相對透明，外資愿意收購，而且首旅股份在整個集團(tuán)中的資產(chǎn)比例較小，權(quán)重不大，先拿他做個嘗試，成敗也不影響大局。”戴斌教授說，“重要的是，收購后外資還可能借助首旅股份的平臺進(jìn)一步收購首旅集團(tuán)的飯店資產(chǎn)，甚至?xí)M(jìn)一步對首旅股份進(jìn)行資產(chǎn)重組?！?br>
據(jù)分析，首旅集團(tuán)目前正在重點發(fā)展酒店管理——首旅建國酒店管理公司（下稱“首旅建國”）。原來首旅集團(tuán)有多家酒店管理公司：建國國際酒店管理公司、新京倫國際酒店管理公司、首旅日航國際酒店管理有限公司、凱燕國際飯店管理有限公司等，目前共管理著境內(nèi)外酒店企業(yè)76家及其他物業(yè)13處，酒店房間數(shù)達(dá)到20677間，物業(yè)面積為59814平方米。此外，集團(tuán)的如家和欣燕都品牌，投資并管理著經(jīng)濟(jì)型酒店50家。

現(xiàn)在，首旅集團(tuán)正進(jìn)行管理公司重組，也涉及到了首旅股份。2004年2月，首旅股份和日航國際酒店成立合資公司——首旅日航國際酒店管理公司，雙方各占50%的股權(quán)，該公司受首旅股份的委托，負(fù)責(zé)管理其在中國境內(nèi)四星級以上飯店管理業(yè)務(wù)和附帶業(yè)務(wù)。但該公司股權(quán)很快轉(zhuǎn)讓給首旅建國。據(jù)說，首旅建國是首旅集團(tuán)重點培育的板塊，未來要上市。

戴斌教授說：“國際上優(yōu)秀的旅游上市公司基本都是以飯店管理公司來上市的，因為管理公司掌握的資源豐富，使國際基金等機(jī)構(gòu)運(yùn)作的空間較大，也有想象力。在‘2005年酒店投資峰會’上，有不少投資機(jī)構(gòu)在尋找機(jī)會，他們還是比較看中酒店管理公司，對單體的酒店上市公司興趣不大?！?br>
而要將首旅建國打造成優(yōu)秀的融資平臺，就必須先豐富其資源。2005年，首旅集團(tuán)旗下的酒店集團(tuán)耗資近4億元在廣州收購天域酒店，接下來要在上海進(jìn)行酒店收購。這樣，首旅集團(tuán)面臨較大的資金壓力，從首旅股份套現(xiàn)，轉(zhuǎn)而發(fā)展首旅建國，也是勢所必然。

而且，首旅集團(tuán)的酒店資產(chǎn)過于集中，其酒店資產(chǎn)約占整個集團(tuán)總資產(chǎn)的60％，且大多在北京，造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。國際上著名的旅游集團(tuán)都不會在一個地方沉淀太多資產(chǎn)。喜來登在母國的資產(chǎn)只占總資產(chǎn)的30%，70%的資產(chǎn)分布在世界各地。首旅集團(tuán)也面臨多地點經(jīng)營的壓力，必須通過出讓現(xiàn)有資產(chǎn)和異地收購調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

2002年，首旅宣布斥資3.38億元收購南山景區(qū)，據(jù)介紹，這筆錢正是來源于燕京飯店股權(quán)套現(xiàn)。而北京飯店改擴(kuò)建項目總投資規(guī)模也需要11.75億元。

業(yè)內(nèi)人士分析：賣掉上市公司對首旅集團(tuán)來說只是暫時失去一個融資平臺，但還是有其他途徑：一是通過首旅股份進(jìn)一步收購首旅集團(tuán)的酒店資產(chǎn)，獲得資金；二是“如家”已經(jīng)計劃上市；三是首旅建國將在“如家”上市之后成為集團(tuán)一家旗艦型上市公司。

此外，嘉云酒店中首旅集團(tuán)仍有49%的股權(quán)，而和黃只做酒店資產(chǎn)，而不做酒店管理。因此，即使賣掉首旅股份，酒店的管理權(quán)可能仍然會掌握在首旅集團(tuán)手中，這和首旅集團(tuán)重點發(fā)展酒店管理的目標(biāo)并不矛盾。

記者 趙燕凌/證券市場周刊