之前我們的文章指出，始于1月的銅反彈講兩個故事，國儲銅和中國消費企業(yè)備貨。國儲收銅似乎鎖定了銅價下行的空間，LME銅在5000美元/噸一線沒有下探的動力。中國消費企業(yè)備貨，很多是寄希望于企業(yè)在特定周期拿更多的貨。截至5月份，國儲收儲的故事基本上已經(jīng)沒人再講了，因為銅價反彈已經(jīng)基本收復失地，不需要托底。中國國儲局也“適時”的保持沉默，仿佛從來沒有收儲的表示。

美元大幅下滑預期可能落空

另外，3月中下旬的反彈則是包含了美元指數(shù)明顯回調(diào)的預期。為什么說？一個方面是美元指數(shù)自2014年7月的80位置直線上漲，2015年2月盤整后從94位置繼續(xù)走高，市場對美元在100以上出現(xiàn)回調(diào)抱有普遍預期。此時，盡管市場預期美聯(lián)儲會很快有加息動作，但美聯(lián)儲將加息錨定在經(jīng)濟增長，特別是通脹水平上。3月聯(lián)儲會議紀要在談及1季度經(jīng)濟不利局面時候“竟然”提到美元匯率過高對經(jīng)濟增長不利。我們都知道，美國經(jīng)濟70%貢獻來源于個人消費端，進出口經(jīng)濟貢獻度不超過3%。進出口由于匯率高企受到影響是應有之義，但美聯(lián)儲會議強調(diào)了這個，或許暗含了對高企美元匯率的不滿。在升息問題上，美國的龐大債務也促使美聯(lián)儲投鼠忌器，盲目升息可能會增加政府負擔。從策略看，美聯(lián)儲一方面將經(jīng)濟不利歸因于一季度糟糕的天氣，另外擔憂進出口不好，從而暗含美元匯率過高，在低通脹背景下可以暫時將加息的預期慢慢拖下去，等待其他因素出現(xiàn)。

時至5月下旬，美元確實跌了很多，包括原油在內(nèi)的大宗商品反彈明顯。美元指數(shù)從100上方回落至93附近出現(xiàn)反彈，這還是在美聯(lián)儲沒有放松加息口風的情況下。我們認為，在這個時點，美
元可能不會有大幅下滑，除非美聯(lián)儲取消升息預期（概率并不大）。因而，大宗商品價格再增加過多的美元下滑預期不是太明智。

終端消費企業(yè)備貨不及預期

其次，市場預期終端消費企業(yè)備貨在3-5月會推高銅價。我們認為傳統(tǒng)的企業(yè)備貨確實會影響到銅價的季節(jié)性波動，但近幾年這種影響表現(xiàn)的越來越不明顯。從調(diào)研數(shù)據(jù)看，下游加工企業(yè)出現(xiàn)一定程度的集中化趨勢，很多企業(yè)鑒于資金壓力出現(xiàn)了收縮或者保持的情況，經(jīng)營不善的企業(yè)開始退出市場，而經(jīng)營良好的企業(yè)對擴充產(chǎn)能并不積極，反而在維持產(chǎn)能的基礎(chǔ)上對企業(yè)風險更加注重甄別和防范。從下游加工的企業(yè)看，上游銅冶煉廠出貨收縮付款展期，自己下端消費商占款情況明顯，自己在對上游議價上基本沒優(yōu)勢，因而只能盡量收縮下端消費商的付款周期，進而甄別和防范風險點，保證企業(yè)經(jīng)營的正常運行。有些企業(yè)為了規(guī)避風險，在訂單選擇上做了極為嚴格的管理，優(yōu)選付款周期短的企業(yè)，很多訂單被排除在外。在行業(yè)整合的背景下，整體銅消費情況也不樂觀，企業(yè)反映的數(shù)據(jù)這幾年都是不及預期的，整體用銅量出現(xiàn)了輕微下滑。

房地產(chǎn)用銅看不到好預期

更深層的，下游銅消費不樂觀還有房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)（電網(wǎng)行業(yè)之前的快速增長慢慢過去，特高壓對銅帶動極為有限）。房地產(chǎn)行業(yè)前期大量需求鋼材，后端需要銅。之前，我們看到黑色系（鋼材）價格出現(xiàn)了持續(xù)性大幅度下滑，后面有沒有可能看到有色（銅）價的幅度可觀大跌呢？2015年3月至今，我們看到一系列刺激房地產(chǎn)的政策，一線房價出現(xiàn)了回升，但整體難以扭轉(zhuǎn)房價高位回落的勢頭。局部看，房屋施工還在明顯下滑，竣工回升幅度極小，龐大庫存都暗示后期竣工面積回升有限。房地產(chǎn)用銅看不到好預期。

綜合起來看，盡管銅價目前依舊堅挺，各種朦朧政策也在支持銅價，但銅價未來存在著回落風險。一個是美元回調(diào)預期的不斷被市場加進預期，事實上卻存在預期落空的風險。另一個是下游用銅企業(yè)用銅出現(xiàn)季節(jié)性平滑，整體用銅難有大超預期的機會。最后，中國持續(xù)寬松預期能否繼續(xù)支持銅價也尚未可知。未來一段時間內(nèi)，銅價有高位回落的風險。我們認為，46000元/噸以上的銅價暫時不大容易被接受，銅價回落至43000-45000元/噸區(qū)間的概率在增加。