自今年7月初以來，銅價(jià)一直維持振蕩偏弱的格局，盡管當(dāng)中也有多次反彈，意圖扭轉(zhuǎn)下行走勢，但最后都無功而返，其中緣由何在？我們認(rèn)為，與精銅價(jià)格走勢密切相關(guān)的供需層面和宏觀層面正面臨新的轉(zhuǎn)變，這是導(dǎo)致銅價(jià)上漲乏力的主要原因。

供應(yīng)新常態(tài)：精礦過剩向精銅過剩遷移

精銅供應(yīng)瓶頸的緩解，帶動整個(gè)供應(yīng)格局迎來新的變化。在此之前，銅精礦供應(yīng)率先提速，在2013年末關(guān)于2014年銅加工費(fèi)長協(xié)價(jià)的談判中，TC/RC費(fèi)用大幅攀升已經(jīng)奠定了銅精礦供應(yīng)寬松的格局。相比之下，困擾精銅供應(yīng)的冶煉瓶頸較為突出。在經(jīng)歷了2014年上半年銅價(jià)大跌大漲之后，精銅冶煉瓶頸的逐步緩解導(dǎo)致供應(yīng)格局悄然發(fā)生改變。

國家統(tǒng)計(jì)局此前公布的數(shù)據(jù)顯示，中國8月精煉銅產(chǎn)量為68.01萬噸，同比增長20.16%，環(huán)比增長7.4%，刷新去年11月創(chuàng)下的65.48萬噸的紀(jì)錄。今年1—8月，中國精煉銅產(chǎn)量為493萬噸，同比增長11.17%。

由此可見，從供應(yīng)上看，銅精礦供應(yīng)過剩逐步向精煉銅供應(yīng)過剩遷移，這是未來銅供應(yīng)端的新常態(tài)。

需求新常態(tài)：中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩已成定局

中國不僅是全球最大的精銅生產(chǎn)國，也是最大的精銅消費(fèi)國，中國需求占據(jù)整個(gè)精銅消費(fèi)的半壁江山。

在中國面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力關(guān)口，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和維持經(jīng)濟(jì)增長不可兼得的情況下，犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長換取經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)間和空間成為當(dāng)前中央政府考慮的重要因素。從克強(qiáng)指數(shù)所反映的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況來看，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的鐵路貨運(yùn)量和用電量指標(biāo)不容樂觀，1—8月鐵路累計(jì)貨運(yùn)量在25.4億噸左右，同比增幅為-2.11%，自年初以來維持負(fù)增長狀態(tài)，1—8月第二產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量在26615億千瓦時(shí)，同比增速下滑至3.90%，也處于年初以來的最低水平，兩者紛紛走弱表明中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長遭遇瓶頸。

而另一個(gè)與國家政策密切相關(guān)的社會融資規(guī)模更是令市場大跌眼鏡。1—8月社會融資規(guī)模累計(jì)總額為11.77萬億，同比回落了6.26%，其中7月單月融資規(guī)模驟降至2731億元，為2008年10月以來新低。盡管反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的其他各項(xiàng)指標(biāo)（包括城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、進(jìn)出口等）相繼走低，但是中央政府不為所動，在多個(gè)公開場合表態(tài)不會用全面寬松的政策來挽回經(jīng)濟(jì)下滑，而是繼續(xù)沿用更多的微刺激政策來確保經(jīng)濟(jì)增長守住保證就業(yè)目標(biāo)的底線。

精銅下游消費(fèi)方面，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，截至8月，累計(jì)投資維持2.7%的低位增長，年內(nèi)完成13%的增長目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。雖然樓市限購放開和信貸松綁導(dǎo)致預(yù)期改善，但是向上游傳導(dǎo)需要時(shí)間。空調(diào)消費(fèi)旺季落幕以及汽車產(chǎn)量增速高位回落，開工率將平穩(wěn)回落，整個(gè)精銅的下游消費(fèi)難有起色。

由此可見，從需求上來看，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩已成定局，銅下游消費(fèi)回落，這是未來銅需求端的新常態(tài)。

外圍新常態(tài)：美指上揚(yáng)帶動精銅價(jià)值重構(gòu)

獨(dú)立于商品供需影響因素之外的美元指數(shù)在沉寂很長一段時(shí)間之后，重新成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。自7月以來，美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲，一路迎來12連陽，創(chuàng)4年以來的新高。美元指數(shù)上漲的背后，是代表美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生性因素和代表非美國家經(jīng)濟(jì)下滑的外在性因素雙重影響的結(jié)果。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，就業(yè)顯著回升，通脹尚未達(dá)到目標(biāo)是目前美聯(lián)儲加息的唯一羈絆，而歐洲和日本尚未走出通縮困境，經(jīng)濟(jì)增長的乏力為市場增添了更多寬松預(yù)期的籌碼，美元指數(shù)有望繼續(xù)走高。這將進(jìn)一步打壓大宗商品價(jià)格，銅價(jià)自然也不能獨(dú)善其身。

由此可見，從外圍上來看，美元指數(shù)的繼續(xù)走高，將會帶動大宗商品的價(jià)值重構(gòu)，這是未來外圍市場的新常態(tài)。