在7月初，中國經(jīng)歷了驚心動魄的一幕，股市一度出現(xiàn)崩盤的風險。在這樣的情況下，市場避險情緒也波及至商品市場，其中銅博士在7月份創(chuàng)下了年內(nèi)新低。展后市，我們認為，中國經(jīng)濟下行壓力還將持續(xù)，需求不足的問題會持續(xù)存在；而寬松的貨幣政策并不會激發(fā)銅的投資需求，反而抑制銅的融資需求，在缺乏通脹的配合下銅價難有起色；供應段干擾因上升，但是不足以引發(fā)供應增速大幅放緩，只是不及預期而已。因此，我們預計銅價盡管近期跌勢會在政策救市下持穩(wěn)反彈，但是后市還將再次下探。

一、政策救市使得避險情緒緩和

政府的斷然救市措施對市場恢復起到了至關重要的作用。但從較長時間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩(wěn)同樣重要，我們認為目前市場最恐慌的時候已經(jīng)過去，因此銅價自年內(nèi)低點幅反彈。從未來的趨勢來看，股市企穩(wěn)對于銅價的提振會邊際遞減，何況股市回歸新一輪牛市恐怕面臨變數(shù)。鑒于市場過度杠桿，監(jiān)控流動性走向是關鍵，后市銅價受到股市投機性的外溢效應減弱。

二、經(jīng)濟運行特征偏弱

一方面，自7月7日以來的三天時間，6大發(fā)電集團的日均耗煤量較前期水平驟降20%，這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動，也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關。股票市場崩無疑對正在走弱的經(jīng)濟增長有負面沖擊，未來走向值得留意和觀察。

另一方面，物價指數(shù)顯示工業(yè)品通縮壓力還在持續(xù)。6月PPI生產(chǎn)資料價格環(huán)比下跌0.56，跌幅顯著擴大。因為6月份初級商品原油、煤炭和鐵礦石價格相對穩(wěn)定，所以剔除掉去年四季度和今年年由于原油價格下跌導致的PPI下滑，6月份的PPI環(huán)比水平處在過去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。

6月CPI同比增速1.4較上月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價格推動，食品同比略有回升。受房地產(chǎn)復蘇的影響，居住類價格也有小幅回升。整體來看，未來中短期通貨膨脹壓并不大。

由于通貨膨脹處于低位，實際利率下降并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，中國實際利率為3.9%，處于2005年以來中國實際利率中位數(shù)3%的上方。另外，企業(yè)融資成本并沒有跟上名義利率下降大幅下降。

通過跟蹤銅價和利率、CPI三個指標發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策和充裕的流動性對銅價的影響并非單一的利好，要根據(jù)CPI走勢產(chǎn)生的合力來影響。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年3月至今，滬銅活躍合約收盤與實際利率呈現(xiàn)0.56的負相關關系，而與CPI呈現(xiàn)0.58的正相關關系。

由費雪方程式：MV=PY，推導出公司：P=MV/Y，其中V代表持有貨幣或流動性的投資者的風險偏好，在高通脹時期，投資者偏好風險，特別是購買高收益產(chǎn)品對沖貨幣貶值風險，銅的金融屬性使得具備很好的保值作用；而在低通脹或者通縮階段，持有現(xiàn)金更為劃算。因此在當前低通脹的情況下，V可能代表貨幣流通速度更小，從而MV這個分母越小。

另外，在低通脹、低增長周期，Y作為代表資產(chǎn)數(shù)量的指標并非是固定不變的，因此當前產(chǎn)能過剩的情況下Y值很大，這就可以推導出銅價在當前貨幣寬松的情況下越發(fā)低迷。

我們統(tǒng)計了歷史上流動性和銅價關系返現(xiàn)，流水寬松和通脹疊加才會刺激銅的投資保值需求攀升，因此在當前通縮環(huán)境下，盡管6月份經(jīng)濟指標偏弱會導致國內(nèi)貨幣政策進一步寬松，但是對于銅價的刺激有限。

三、供應面的干擾因素有所增大

在年初市場預計銅礦擴張加快會導致精銅供應面過剩會加大，但是從二季度產(chǎn)銅國發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)來看，銅礦干擾因素在加大。首先，三季度進口銅精礦加工費談判顯示銅精礦TC/RC有所下降，這意味著銅礦供應過剩量在縮減。中國銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)已經(jīng)接受三季度銅精礦TC/RCs底線為每噸90美元和每磅9美分，這較上季度的水平分別下調(diào)了10美元/噸和1美分/
磅。CSPT由8家中國銅冶煉產(chǎn)商組成。

在今年5月末，有報道稱，部分該組織的成員采購的現(xiàn)貨銅精礦的TC/RCs略低于該水平，但多數(shù)冶煉商仍堅持對100美元/噸和10美分/磅的報價，無論是針對混礦還是干凈礦，都是如此。在亞洲其他地區(qū)，對干凈銅精礦的需求還相對強勁，近期有日本冶煉產(chǎn)商采購的銅精礦中，其接受的TC/RCs甚至低至每噸70美元和每磅7美分。

其次，智利和贊比亞等產(chǎn)銅國銅產(chǎn)出面臨壓力。智利國家銅業(yè)委員會最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年5月該國銅出口量同比下滑16.7%至44.55噸。其中精煉銅出口量為19.88萬噸，同比下滑15.2%；粗銅和陽極銅出口量為2.44萬噸。去年5月該國銅出口量為5351萬噸。1-5月智利出口銅總計為238萬噸，同比下滑1.9%。其中Codelco公司1-5月的銅出口量同比下滑9.4%至53.94萬噸，而必和必拓旗下的Escondida礦則出口54.12萬噸銅，同比增加16.1%。

而贊比亞銅礦面臨電力緊缺的困擾。干旱導致水電站水位急劇下滑，非洲第二大銅產(chǎn)國計劃最早從下周開始減少向礦山供電，最多可能減少30%。目前贊比亞電力缺口達560兆瓦。限電計劃還在討論之中，該國國有電力公司Zesco將限制向用戶供電，包括礦業(yè)公司。

再次，盡管秘魯銅產(chǎn)出保持大幅增長，但是厄爾尼諾現(xiàn)象正給該國銅產(chǎn)出造成潛在的威脅。秘魯已經(jīng)宣布該國14個省市進入為期60天的緊急狀態(tài)，提前防范雨季的厄爾尼諾氣候可能造成的損害。進入緊急狀態(tài)的14個省市包括秘魯多個主要漁業(yè)和采礦業(yè)地區(qū)。數(shù)據(jù)顯示，秘魯5月銅產(chǎn)量同比增加16.08%，至131955噸。

四、短期供應不存在問題

盡管銅礦供應前景出現(xiàn)隱患，但是短期精銅供應并不存在問題。一方面，5-6月份國內(nèi)銅冶煉企業(yè)基本上完成了檢修，7月大多數(shù)恢復了政策的產(chǎn)出。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，6月份國內(nèi)主要精煉廠電解銅產(chǎn)量約為50.61萬噸，與5月份相比減少5900噸。調(diào)研樣本中，年產(chǎn)能為60萬噸以上的精煉廠有4家，其總產(chǎn)能達到282萬噸。年產(chǎn)能為10-60萬噸的精煉廠有23家，其總產(chǎn)能為
516萬噸。年產(chǎn)能為10萬噸以下的精煉廠有3家，其總產(chǎn)能為18萬噸。包括赤峰金劍銅業(yè)和云南錫業(yè)在內(nèi)的幾家國內(nèi)精煉廠電解銅產(chǎn)量有所上揚，但是由于陽谷祥光銅業(yè)和銅陵有色金屬集團金昌冶煉廠6月份進行檢修，產(chǎn)量下滑幅度較大，拉低開工率。7月，赤峰云銅和北方銅業(yè) 進行年度檢修，電解銅產(chǎn)量將在一定程度上有所下滑，但是陽谷祥光銅業(yè)和金川集團在7 月份已經(jīng)恢復了正常生產(chǎn)，產(chǎn)量將會激增。盡管二季度中國銅冶煉出現(xiàn)很多檢修活動，但是產(chǎn)量較一季度僅僅下降了1.56%，這意味著中國精銅產(chǎn)出基本上沒有受到影響。

另一方面，國內(nèi)精銅庫存在上周拐頭向上。數(shù)據(jù)顯示，7月10日當周，上期所銅庫存較前一周增加3.7%，至105276噸，這是4月10日以來上期所銅庫存首次出現(xiàn)回升。而在國內(nèi)銅庫存出現(xiàn)回落之際的4-6月，LME銅庫存和COMEX銅庫存卻在上升，這就意味著全球銅總顯性庫存變化不大，供應壓力因融資需求弱化而轉移到海外市場。截止7月10日，全球銅總顯性庫存為46.51萬噸，較去年同期大幅增長77%。

五、需求下滑壓力更大

盡管，全球銅礦產(chǎn)出增長顯現(xiàn)不及預期的跡象，但是銅需求下滑壓力更大。一方面，中國銅進口大幅下降，這意味著不管是中國銅實物需求還是融資需求都在減速甚至下滑。中國從全球其它地方吸收精煉銅的活動正在減弱，而進口銅原料在逐漸增加。過去兩年，中國進口銅精礦一直在不斷升高。中國自己加工的原料越多，理論上需要的精煉銅就越少。而中國在面對不斷增
強的經(jīng)濟下行壓力，不斷下調(diào)名義利率，這使得人民幣和美元的利差大幅收斂，再加上青島騙貸事件，中國銅庫存不斷的下降，庫存轉移至海外市場。

另一方面，下游終端消費行業(yè)指標明顯低迷。第一個表現(xiàn)差勁的是車市，7月10日，中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)，6月份國內(nèi)乘用車銷量為151萬輛，環(huán)比下降6.1%，同比下降3.4%。此前的5月份乘用車銷量同比增長1.2%，4月份為增長3.7%。而原先寄希望的新能源汽車被曝出企業(yè)“虛報”的丑聞。為了掩飾新能源推廣不利的狀況，部分車企虛報新能源汽車產(chǎn)銷量，有的甚至虛 報產(chǎn)能20%左右。

再就是空調(diào)家電行業(yè)，由于近兩年空調(diào)銷售量的下降，生產(chǎn)商的庫存和經(jīng)銷商庫存的疊加，空調(diào)庫存已經(jīng)達到歷史新高。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前空調(diào)行業(yè)庫存已達到5500萬臺，而2008年全球金融危機時最高庫存也不過是2800萬臺。6月份，按照往常慣例應該加班趕工的空調(diào)生產(chǎn)商，已經(jīng)出現(xiàn)行業(yè)性的減產(chǎn)。

不僅終端消費商正在經(jīng)歷去庫存的無奈，有色金屬下游生產(chǎn)商也步入泥潭。2014年電力電纜行業(yè)較2013年有10%左右的增幅，而從2015年前5個月來看，同比只有5%的增幅。從電網(wǎng)投資來看，從2013年開始，年增幅逐步下滑，2015年出現(xiàn)了負增長。目前電線電纜行業(yè)開工率只有70%，按照目前的訂單量估算，今年下半年的開工率也將維持在這一水平。

總結，盡管中國金融市場正從股災中緩過神來了，市場預計在經(jīng)濟下行壓力下，中國貨幣政策會進一步寬松，但是對于銅而言，缺乏需求的回升支撐，再加上降低對融資銅需求空間的進一步壓縮，政策寬松對于銅價并非是好事。此外，盡管銅礦干擾因素增加，但是需求低迷甚至下行壓力遠超供應放緩帶來的上行壓力。