2015年一季度，中國經(jīng)濟(jì)下行趨勢延續(xù)，一季度GDP增速下降至7%，而原來作為經(jīng)濟(jì)增長支柱的房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)了一副略有改善的畫面。然而，包括工業(yè)制造業(yè)和固定資產(chǎn)投資都沒能在一季度政策全面放松的情況下大幅反彈，因此這制約了反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的銅價(jià)反彈。

不過，當(dāng)前中國穩(wěn)增長、保底線的保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)展開，貨幣政策已經(jīng)從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤?，因此這會(huì)在很大程度上抵消了實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟帶來的需求遲滯性利空。由于中國無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，從而導(dǎo)致持有銅等強(qiáng)周期、高附加值的商品機(jī)會(huì)成本也相應(yīng)的下降，從而使得銅的拋壓緩解，而基于時(shí)間錯(cuò)配的買近拋遠(yuǎn)的操作使得銅價(jià)抗跌，甚至重心有所抬升。

最重要的是，在罷工、智利暴雨和干旱等天氣交織的情況下，一季度全球銅礦山產(chǎn)出增長不及預(yù)期，從而從供應(yīng)端方面使得銅精礦加工費(fèi)略有回落，而精煉銅產(chǎn)出在一定程度上受制于廢銅供應(yīng)緊張的影響。在需求端改善有限的情況下，供應(yīng)端擴(kuò)張放緩使得銅價(jià)跌勢也相應(yīng)的放緩。中央全面刺激信號(hào)隱現(xiàn)之后，銅價(jià)反彈再度上一個(gè)臺(tái)階。不過，需求恢復(fù)緩慢是銅價(jià)反彈的軟肋，警惕銅價(jià)炒作后的沖高回落。

 一、全面刺激信號(hào)若隱若現(xiàn)

在中國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加劇的情況下，宏觀層面的穩(wěn)增長措施就不斷。進(jìn)入一季度，央行連續(xù)通過降準(zhǔn)、降息等傳統(tǒng)數(shù)量型工具，以及PSL、MLF等公開市場操作等價(jià)格型工具釋放流動(dòng)性。

在財(cái)政政策方面，通過債務(wù)置換來緩解地方政府的償債壓力，允許社?；饏⑴c地方債務(wù)證券化資產(chǎn)的購買，加快基建項(xiàng)目的審批，通過PPP模式吸引社會(huì)資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等等，這都突出了積極財(cái)政政策的一面。

在房地產(chǎn)政策上，政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定甚至扶持地產(chǎn)行業(yè)的政策拼出。例如通過降低首套房和二套改善型住房首付比例，提高公積金貸款額度等一些了放松地產(chǎn)調(diào)控，扶持剛需的手段來多組合工具穩(wěn)增長。

從4月30日中央政治局會(huì)議來看，中央政策的基調(diào)已經(jīng)從供給管理向總需求擴(kuò)張，穩(wěn)增長、寬貨幣和松財(cái)政三大措施還將會(huì)加大力度，中央政策似乎正走向投資驅(qū)動(dòng)的老路，或者說定向調(diào)控已經(jīng)轉(zhuǎn)化為全面刺激，但新經(jīng)濟(jì)能否脫穎而出，仍需觀察。

從資產(chǎn)配置角度來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率是資產(chǎn)定價(jià)的基石。在其他條件不變的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降會(huì)帶來所有資產(chǎn)價(jià)格的上升。反之，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升會(huì)壓低資產(chǎn)價(jià)格。這里我們以1年期國債收益率作為1年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的衡量指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，截止2015年4月24日，1年期國債到期收益率降至2.9276%，而去年同期為3.6141%，同比降幅達(dá)到19%。

對于銅與無風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系，可以分兩種情況：第一，銅作為融資標(biāo)的，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降會(huì)導(dǎo)致人民幣和美元利差縮減，融資銅貿(mào)易利潤率也相應(yīng)的下降，從而導(dǎo)致銅的融資需求下降，這個(gè)主要是發(fā)生在無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的中早期；第二，銅作為投資標(biāo)的，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降意味著持有銅的機(jī)會(huì)成本下降，因此可能會(huì)刺激部分投資者買入并持有銅，以便達(dá)到保值的目的，這主要發(fā)生在無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的中后期。

二、供應(yīng)端擴(kuò)張進(jìn)度低于預(yù)期

1、銅礦遭遇干擾事件

3月份以來，主要產(chǎn)銅國出現(xiàn)的天災(zāi)人禍，這使得銅礦產(chǎn)出在很大程度上受到干擾事件的干擾，擴(kuò)張勢頭不及預(yù)期。例如，包括智利北部的洪水、泥石流和澳大利亞的電氣故障等一系列災(zāi)害和意外事故的爆發(fā)。3月下旬的三天暴雨引發(fā)全球最大銅生產(chǎn)國和出口國智利出現(xiàn)泥石流和洪水。傾盆大雨淹沒了銅儲(chǔ)量豐富的Atacama 和Antofagasta地區(qū)的礦井，并且中斷了通訊。在此之前的一周，印尼工人因?yàn)閷べY不滿而封鎖了導(dǎo)讀，迫使位于當(dāng)?shù)氐氖澜绲诙筱~礦停產(chǎn)五天。今年2月，必和必拓稱，在澳大利亞的奧林匹克壩礦（澳洲第一大銅礦）遭遇電氣故障，導(dǎo)致該礦今年產(chǎn)量下降1/3。巴克萊分析師預(yù)計(jì)該礦銅產(chǎn)量損失在6-7萬噸，占全球產(chǎn)量的0.3%。

CRU預(yù)計(jì)因銅價(jià)下跌，新的銅礦項(xiàng)目數(shù)量在過去六個(gè)月出現(xiàn)大幅減少。全球新增銅礦數(shù)量4月僅為19個(gè)，較去年10月的27個(gè)縮減30%。價(jià)格下滑給采銅企業(yè)極大壓力。3月，世界金屬產(chǎn)量第一的上市公司Freeport-McMoRan表示將在七年內(nèi)首次減少股東利息。國際銅業(yè)大亨紛紛出臺(tái)降低成本計(jì)劃，生產(chǎn)全球銅產(chǎn)量的8%的智利國有企業(yè)Coldeco希望在今年內(nèi)將成本共減10億美元。另外，全球第三大銅礦商一季度銅產(chǎn)量下降了9%，這進(jìn)一步顯示銅產(chǎn)出增長不及原先的預(yù)計(jì)。

2、銅精礦加工費(fèi)略微回落

銅精礦加工費(fèi)作為銅礦山給銅冶煉企業(yè)的讓利，其波動(dòng)會(huì)影響到銅冶煉企業(yè)的利潤和積極性。由于3月份以來，印尼干凈礦供應(yīng)一度受到中斷，使得銅精礦加工費(fèi)開始自高位回落。4月份智利等產(chǎn)銅國由于干擾事件影響銅精礦發(fā)貨，因此銅精礦加工費(fèi)尚沒能回到2月份高位附件。

數(shù)據(jù)顯示，2015年4月，銅精礦現(xiàn)貨粗煉加工費(fèi)（TC）略微降至105-110美元/噸，精煉加工費(fèi)（RC）降至10.5-11美分/磅。而在去年12月銅精礦現(xiàn)貨粗煉加工費(fèi)（TC）高達(dá)125-135美元/噸，精煉加工費(fèi)為12.5-13.5美分/磅。進(jìn)入2015年1月，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)開始首次下降，其中粗煉加工費(fèi)（TC）降至110-115美元/噸，精煉加工費(fèi)（RC）降至11-11.5美分/磅。

銅精礦加工費(fèi)下滑的情況下，銅冶煉企業(yè)的利潤由此出現(xiàn)一定的下滑，不過由于國際原油下跌，再加上電價(jià)下調(diào)，銅冶煉企業(yè)的成本并沒有出現(xiàn)很大的攀升，因此當(dāng)前銅精礦加工費(fèi)小幅下滑還不足以引發(fā)銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)。

3、精銅有效供應(yīng)出現(xiàn)一定的收縮

對于精煉銅而言，其供應(yīng)可以分為有效供應(yīng)和無效供應(yīng)，其中有效供應(yīng)是指在市場上能夠流通的、能夠自由買賣無需支付額外費(fèi)用或者少量費(fèi)用的供應(yīng)，而無效供應(yīng)是指被冶煉廠惜售囤積、抵押融資、套利交易和國儲(chǔ)收儲(chǔ)等活動(dòng)鎖定的銅供應(yīng)，這部分短期無法在市場流通。

從產(chǎn)量來看，2015年3月份精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長9.66%，達(dá)到63.64萬噸，但是較去年四季度月均70萬噸以上的產(chǎn)量有了明顯的回落。2015年一季度，中國精煉銅產(chǎn)量為184.72萬噸，較去年同期增長14.26%，同比增速保持高位。因此，我們可以推斷出，3月份精煉銅產(chǎn)量較去年四季度回落主要是季節(jié)性檢修的原因，而一季度精煉銅產(chǎn)量增速相對穩(wěn)定。

從庫存來看，2015年4月下旬開始，上期所銅顯性庫存開始有所回落。截止2015年4月24日，上期所銅庫存降至20.8萬噸左右，而在2015年3月27日上期所銅庫存一度達(dá)到24.4萬噸。另外，保稅區(qū)銅庫存從年初的88萬噸降至當(dāng)前的55萬噸左右，因此我們可以推斷出，保稅區(qū)庫存大部分流向交易所顯性庫存。我們通過測算預(yù)估，流向上期所大約10萬噸左右。再結(jié)合LME銅庫存一季度增長了15萬噸的規(guī)模，因此可以預(yù)計(jì)國內(nèi)保稅區(qū)銅庫存應(yīng)該有近10萬噸的庫存流向LME，另外5萬噸為產(chǎn)銅國的發(fā)貨。結(jié)合，一季度中國銅產(chǎn)量增加19.51萬噸，因此我們預(yù)計(jì)2015年中國銅消費(fèi)還是有一定的增長，但是幅度可能只有3%。

三、需求恢復(fù)緩慢是軟肋

從公布的4月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，4月份工業(yè)產(chǎn)出新訂單指數(shù)都沒有明顯的上升，反而代表中小企業(yè)的匯豐中國制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)--新訂單指數(shù)從3月的49.8%降至4月的48.7%。而官方制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持平于3月的52%，這意味著在基建發(fā)力的情況下，大型企業(yè)受益于政策利好而出現(xiàn)需求持穩(wěn)的特征，中小企業(yè)卻并沒有收到提振。

而從下游終端消費(fèi)行業(yè)來看，初了鐵路基建、家電帶動(dòng)的部分需求補(bǔ)庫外，包括電網(wǎng)、汽車等其他基建及傳統(tǒng)制造業(yè)對銅的補(bǔ)庫活動(dòng)都很清淡。

1、電網(wǎng)建設(shè)開工不及預(yù)期

國家能源局發(fā)布的3月份全社會(huì)用電量數(shù)據(jù)顯示，3月份電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為594億元，同比去年維持平穩(wěn)。從線纜數(shù)據(jù)看，3月份中國電力電纜產(chǎn)量同比增長3.87%。通過調(diào)研華南某大型線纜廠，其下游消費(fèi)電網(wǎng)占比三成主要集中在南網(wǎng)，家裝占比兩成，大工程占比五成。整體來看，4月生產(chǎn)環(huán)比3月改善2-3成，3月生產(chǎn)主要受開工較晚的影響。從電網(wǎng)招標(biāo)來看，南網(wǎng)招標(biāo)放緩，今年預(yù)計(jì)在五月中，受到電力反腐影響時(shí)間上比往年晚了兩個(gè)月。

2、下游銅材加工企業(yè)開工略有回升

據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)查，3月大型銅桿生產(chǎn)廠家開工率基本維持在七成左右，其中部分大型企業(yè)出現(xiàn)如天津大無縫、江蘇天地龍、寧波金田等企業(yè)，3月大型銅桿企業(yè)開工率回升至72.36%左右；中型規(guī)模銅桿加工企業(yè)開工率下降至66.25%左右；小型銅桿廠開工率層次不齊，主要受資金面緊張限制，不過目前小型銅桿企業(yè)基本處于停產(chǎn)休假狀態(tài)，整體平均開工率為40.59%左右。

3、汽車和家電行業(yè)消費(fèi)不及預(yù)期

從汽車產(chǎn)銷來看，把整個(gè)一季度作為一個(gè)整體來看以濾掉春節(jié)的時(shí)間波動(dòng)因素結(jié)果仍然是銷售偏弱，汽車銷量同比增速僅為3.9%，乘用車銷量同比增速為9.0%。從年化銷量來看也可以明顯看到3 月份的銷量偏弱，3 月份銷量年化后達(dá)到2350 萬輛，與2014 年的全年銷量規(guī)模相當(dāng)，并未出現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2015年3月，全國家用洗衣機(jī)行業(yè)當(dāng)月產(chǎn)值666.94萬臺(tái)，同比增長6.56%。由數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，庫存高企令企業(yè)開工情況有所放緩，國內(nèi)終端消費(fèi)市場恢復(fù)緩慢。調(diào)研華

南某大型家電企業(yè)，4月生產(chǎn)環(huán)比三月繼續(xù)改善，生產(chǎn)保持穩(wěn)定并預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到5月底，相應(yīng)銅管企業(yè)保持較高開工率。

總結(jié)

由于中國市場穩(wěn)增長措施持續(xù)不斷出臺(tái)，再加上3-4月份銷往旺季，銅終端市場消費(fèi)出現(xiàn)一定的回暖。而供應(yīng)端收縮卻表現(xiàn)一定的張力，銅精礦擴(kuò)張不及預(yù)期，銅精礦加工費(fèi)回落和季節(jié)性檢修，使得精銅產(chǎn)出增速?zèng)]能加快。而無風(fēng)險(xiǎn)利率下降驅(qū)動(dòng)部分冶煉廠、貿(mào)易商和投機(jī)商開始持有銅，因此銅價(jià)守衛(wèi)了2月和3月的反彈成果，中短期內(nèi)銅價(jià)將呈現(xiàn)震蕩小幅反彈的勢頭。從兩種情景假設(shè)下來看，未來經(jīng)濟(jì)可能短周期企穩(wěn)。因此在中短期內(nèi)對于銅建議小規(guī)模多單配置，并警惕沖高回落風(fēng)險(xiǎn)。