中報業(yè)績高增長只是歷史

　　2004年上半年15家公司完成主營業(yè)務收入180.47億元，同比增長46.46%，實現(xiàn)凈利潤
12.92億元，同比增長46.62%。其中，中聯(lián)重科、桂柳工A、山東臨工、安徽合力、上柴股份等
公司保持了較高的增長幅度，其主要原因是行業(yè)在1~4月份延續(xù)了2003年來的高增長，中聯(lián)重
科和山東臨工兩家公司重組后新增資產(chǎn)貢獻明顯。
　　但是，與行業(yè)上市公司第一季度主營業(yè)務收入與凈利潤76.63%和84.11%（不包括三一重工
和建設機械）的增幅相比，其余13家上市公司4~6月份完成主營業(yè)務收入81024萬元，實現(xiàn)凈利
潤59034.3萬元，分別比上年4~6月份主營業(yè)務收入和凈利潤增長22.89%和28.93%，第二季度增
幅已經(jīng)出現(xiàn)明顯的回落。
　　宏觀調(diào)控影響最大的行業(yè)之一
　　工程機械是所有機械行業(yè)中受固定資產(chǎn)投資影響最大的子行業(yè)。應該說國家宏觀調(diào)控的信
息在2003年就已經(jīng)發(fā)出，然而房地產(chǎn)和國家重點項目的需求還是沒有阻止包括工程機械行業(yè)在
內(nèi)的投資性產(chǎn)業(yè)大力擴產(chǎn)、大建工業(yè)園。但今年4月份對鐵本殺一儆百的查處以及國家提出半
年內(nèi)對違規(guī)項目進行查處的行政措施使得國內(nèi)很多基建項目面臨資金壓力，工程機械需求猝然
下降，企業(yè)迅速從火熱的夏天進入寒冷的冬天，主要產(chǎn)品銷量下降。
　　從5月份起，13家挖掘機企業(yè)總銷量開始同比下降；6月份起8家裝載機重點公司總銷量出
現(xiàn)同比下降；主要推土機企業(yè)銷量從3月份的973臺，下降至7月份的282臺。盡管工程機械有一
定的季節(jié)性，一般3、4月份為全年高峰，但近幾年我國工程機械基本上保持了穩(wěn)定的增長，尤
其是挖掘機在宏觀調(diào)控前后真可謂是冰火兩重天。
　　因此，工程機械上半年的高增長主要是來自1~3月份，5月份后行業(yè)增幅明顯下降，而且這
一趨勢目前仍然沒有減緩跡象。
　　毛利率下降趨勢短期不會改變
　　影響工程機械行業(yè)毛利率的主要因素包括行業(yè)競爭程度、原材料成本、生產(chǎn)規(guī)模以及新增
費用等。2003年工程機械行業(yè)出現(xiàn)了火爆行情，盡管面臨原材料漲價和市場競爭的壓力，主要
機械企業(yè)利潤增長還是超過了收入增長幅度渲兇鈧饕腦蚴槍婺Ｐвσ丫?004年
中期，工程機械企業(yè)毛利率普遍下降，其中有產(chǎn)品結構調(diào)整的原因，也有行業(yè)本身的原因。
　　一是2004年鋼材等原材料價格上升，且原材料緊張導致成本上升；二是今年第二季度行業(yè)
銷量的銳減導致固定成本比例提高，企業(yè)規(guī)模效益下降，產(chǎn)品毛利率迅速下降，預計部分挖掘
機企業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)單月虧損；三是主要工程機械企業(yè)包括中聯(lián)重科、常林股份、廈工股份、
山推股份、山東臨工在2003年高峰時期都出現(xiàn)了產(chǎn)能瓶頸，這些企業(yè)無一例外都申請了工業(yè)園
項目進行大力擴張。同時，國外工程機械也在擴大在華投資規(guī)模，三一重工向東北挺進，桂柳
工A投資鎮(zhèn)江基地，導致行業(yè)出現(xiàn)資金積壓在未完工的項目中，或者形成了產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價
格下降。
　　雖然我們從工程機械第一季度和中期報告的比較來看，部分上市公司毛利率還有所上升，
但實際上工程機械行業(yè)毛利率下降的趨勢并沒有改變，第二季度部分公司毛利率上升的主要原
因是由于行業(yè)的季節(jié)性特征，一般1~2月份為淡季。盡管5月份以后行業(yè)受宏觀調(diào)控影響開始回
落，但4~6月份銷售總額還是高于第一季度，且第一季度原材料成本較高，所以僅前兩個季度
的情況毛利率變化的影響尚不明顯。
　　調(diào)控導致行業(yè)并發(fā)癥
　　工程機械行業(yè)連續(xù)五年的高增長與良好的預期不僅吸引了國外同行業(yè)的大量資金，國際工
程機械13家跨國公司都已經(jīng)在華投資；同時也吸引了諸多行業(yè)外的資金，包括宇通客車、福田
汽車、香江集團以及洛陽拖拉機等具有較好經(jīng)濟基礎的行業(yè)外企業(yè)的介入，這些來自國內(nèi)外資
金的介入加快了我國工程機械行業(yè)的發(fā)展，同時也使得行業(yè)內(nèi)競爭加劇。
　　正是在這種良好預期以及競爭壓力的驅使下，企業(yè)紛紛開始了大規(guī)模的投資擴產(chǎn)。2003年
廈工股份、中聯(lián)重科、三一重工、山東臨工、山推股份、常林股份（合資公司）等公司都開始
投資工業(yè)園區(qū)，桂柳工A也在原材料高位時期投資新的項目，增加了大量的在建工程，這些項
目有些還沒有完工就遭遇了國家宏觀調(diào)控帶來的需求下降，導致行業(yè)資金緊張、投資成本高、
產(chǎn)能過剩等綜合后遺癥。
　　行業(yè)較高的預期所導致的收購兼并加重了部分企業(yè)的負擔。近兩年工程機械行業(yè)內(nèi)收購兼
并不斷演繹，但這一時期的收購成本顯然較高，被收購方還沒有被整合到位就出現(xiàn)了市場需求
的萎縮，因此拖累了主并企業(yè)。其中，最典型的例子是上海生生和湘火炬A收購陜西新黃工機
械有限責任公司。
　　另外，原材料漲價特別是鋼材緊張，再加上需求持續(xù)增長的預期使企業(yè)存貨大量增加，這
些上市公司上半年存貨增長了49.77%，大量的存貨不僅加大企業(yè)本身的資金壓力，也使得工廠
開工不足，導致新建項目閑置，且部分企業(yè)已經(jīng)開始大量裁員。上半年全行業(yè)境內(nèi)15家上市公
司完成主營業(yè)務收入1804746萬元，全部企業(yè)存貨達到884672萬元，如果下半年銷售收入能夠
達到上半年的一半，就基本上只是在消化存貨。
　　更重要的是工程機械主要用于基礎建設和房地產(chǎn)項目，宏觀調(diào)控不僅壓制項目建設帶來的
產(chǎn)品需求下降，而且很多客戶也同樣遭遇了資金運轉不靈，銀行貸款的減少不僅針對建設項目
本身，同時也減少了工程機械的銀行按揭貸款，這樣，工程項目業(yè)主、建設單位以及設備制造
商之間的三角債肯定會增加，應收賬款回收的風險加大。
　　與此同時，上市公司現(xiàn)金流和償債能力也將開始下降，這一現(xiàn)象已經(jīng)在三一重工、中聯(lián)重
科、廈工股份等公司中開始體現(xiàn)。
　　調(diào)低工程機械的業(yè)績預期
　　需求的下降和存貨的上升使得企業(yè)財務費用壓力較大，因此，預計下半年企業(yè)將通過降價
來降低存貨。這對整機企業(yè)來說可能的影響是價格和毛利率下降，對配套件企業(yè)的影響是需求
迅速下降，因此受此影響的企業(yè)包括三一重工、中聯(lián)重科、廈工股份、桂柳工A以及上柴股份
等。
　　預計下半年將延續(xù)6、7月份的銷售形勢，行業(yè)下降的趨勢難以逆轉，企業(yè)盈利能力將大打
折扣，因此必須調(diào)低對工程機械行業(yè)2004年業(yè)績的預測。
　　此次受宏觀調(diào)控影響較大的產(chǎn)品包括混凝土機械、土石方機械（其中挖掘機和推土機影響
最大），路面機械和叉車雖然受影響程度相對較輕，但總體上還是會受到一定的影響，而且有
一定的滯后性。因此，本次調(diào)控所影響的上市公司面非常廣，特別是對部分2003年已經(jīng)開始投
資工業(yè)園的企業(yè)打擊非常大，如廈工股份、常林股份、山推股份、三一重工和中聯(lián)重科。
　　其中山東臨工和安徽合力抗風險能力相對較強。山東臨工工程機械雖然也受到了較大的影
響，但集團公司注入的商貿(mào)物流業(yè)務進展順利，而且集團公司大量的土地儲備將成為宏觀調(diào)控
時期的稀缺資源，預計對公司未來發(fā)展形成支持；安徽合力間接受到宏觀調(diào)控的影響，但該公
司目前還沒有大規(guī)模的基建投資，且該公司從1958年建廠以來經(jīng)歷過多次經(jīng)濟波動卻無虧損記
錄，目前出口業(yè)務高速增長公司抗風險的能力較強。
　　廈工股份如果能夠維持7月份的銷量，下半年將能夠盈利1000萬元左右；常林股份、山推
股份主要利潤來源于合資企業(yè)的投資收益，挖掘機的大幅度下降的同時，兩家公司還要分攤工
業(yè)園投資成本，尤其是常林股份上半年沒有成功實現(xiàn)再融資計劃，出現(xiàn)了短期的資金瓶頸，預
計兩家公司投資收益大幅下降甚至可能虧損，主營業(yè)務利潤是否能夠彌補投資收益的虧損是下
半年公司能否盈利的關鍵。由于推土機目前銷量下降幅度較大，預計山推股份下半年將出現(xiàn)虧
損，常林股份下半年將加大壓路機的開發(fā)力度，但短期內(nèi)效益不會明顯，裝載機銷售700臺以
上才能達到盈虧平衡點，預計7~12月份也有出現(xiàn)虧損的可能。
　　中聯(lián)重科、三一重工和桂柳工A上半年盈利情況良好，但下半年可能出現(xiàn)利潤大幅度下
降，至少低于2003年同期水平，上柴股份下半年銷量將出現(xiàn)大幅度下降，形勢不容樂觀。
　　目前三一重工主要通過收縮戰(zhàn)線和裁員來降低成本，預計三一集團公司裁員將超過2000
人，停止了混凝土攪拌車、混凝土攪拌站及推土機業(yè)務；中聯(lián)重科也開始執(zhí)行年初制定的末
位"淘汰制"和調(diào)整員工崗位，預計2004年能夠保持一定幅度的增長。但裁員的同時也難免流失
一些人力資源，預計混凝土機械毛利還將下降，且建筑行業(yè)拖欠款可能成為兩家公司后續(xù)發(fā)展
遇到的巨大困難。
　　預計2005年第一季度延續(xù)今年下半年的市場形勢，2004年第一季度的高增長將導致工程及
機械全行業(yè)出現(xiàn)較大幅度的負增長。到明年下半年，估計宏觀調(diào)控政策將開始穩(wěn)定，工程機械
需求開始逐步進入正常，但未來增長將比較理性，預計基本上與國民經(jīng)濟增長呈現(xiàn)正相關，但
由于此輪調(diào)控出現(xiàn)較大的沖擊，產(chǎn)品價格特別是挖掘機價格會大幅下降，預計2005年行業(yè)利潤
還有可能出現(xiàn)小幅下滑，估計業(yè)績恢復要等到2006年。
　　宏觀調(diào)控還將延續(xù)
　　我們回過頭來看看較早上市的公司在經(jīng)歷前一輪宏觀調(diào)控前后的業(yè)績變化情況，桂柳工A
在上一次宏觀調(diào)控的當年凈利潤出現(xiàn)了大幅下降，且在以后7年中，公司凈利潤從1993年的
20692萬元下降至115.43萬元，而且2001年公司通過與集團公司資產(chǎn)置換才出現(xiàn)了轉機；廈工
股份1993年宏觀調(diào)控也出現(xiàn)了持續(xù)6年的負增長，凈利潤也從1993年的10632萬元下降到2000年
的2033萬元。
　　在經(jīng)歷了1993年的宏觀調(diào)控以后，工程機械從1999年開始恢復性增長，但從廈工股份和桂
柳工的產(chǎn)品毛利率變動情況和凈利潤變動情況來看，2000年廈工股份開始了國內(nèi)裝載機降價浪
潮，從2001年才開始恢復利潤增長。
　　從今年宏觀調(diào)控前后叉車行業(yè)的產(chǎn)量來看，全行業(yè)和安徽合力的數(shù)據(jù)表明，4月份后叉車
產(chǎn)量與上年同期相比增長幅度開始放緩，但總體上保持了較上年增長的態(tài)勢，而且行業(yè)數(shù)據(jù)基
本上沒有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，相比其他工程機械，叉車行業(yè)的情況要穩(wěn)定得多。
　　短期內(nèi)行業(yè)難以好轉
　　盡管這一輪宏觀調(diào)控與1993年有較大的差別，但是我們同時也看到工程機械企業(yè)經(jīng)歷了近
幾年的高成長，但行業(yè)基本上是外延式而不是內(nèi)涵式的發(fā)展，大多數(shù)企業(yè)并沒有因為銷售收入
和利潤的增長變得強大起來，甚至大都選擇了在成本較高時進行投資，導致了經(jīng)營成本上升，
企業(yè)抗風險能力較弱。
　　我們預計宏觀調(diào)控對固定資產(chǎn)投資、工業(yè)項目的建設以及房地產(chǎn)建設還將繼續(xù)延續(xù)緊縮的
政策，工程機械短期內(nèi)難以好轉，預計下半年部分企業(yè)將出現(xiàn)虧損。工程機械行業(yè)的低迷時間
可能還會延續(xù)到至少2005年下半年。
　　工程機械此次遭遇宏觀調(diào)控帶來的寒流實際不僅暴露出我國調(diào)控政策本身不成熟，還暴露
了工程機械行業(yè)本身存在的問題。
　　一是業(yè)績增長不是內(nèi)涵式的，企業(yè)抗風險能力仍然不強；二是企業(yè)投資缺乏經(jīng)驗，選擇在
行業(yè)高增長時期進行投資，增加了投資成本；三是國有企業(yè)主導下行業(yè)整合往往不是從全國或
全球的資源出發(fā)，而是簡單的地方資源的整合，使得行業(yè)重組成本較高，導致重復建設。目前
行業(yè)出現(xiàn)的最大問題是企業(yè)資金積壓和產(chǎn)能擴張，如果市場恢復，行業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)將較上次恢復
時期更加激烈。
　　周期性行業(yè)不是夕陽產(chǎn)業(yè)
　　工程機械是周期性行業(yè)但不是夕陽產(chǎn)業(yè)，尤其是在我國還有大量基礎設施特別是公路建設
需要大量的工程機械，我們認為未來20年總體向上的趨勢不會改變，混凝土機械、路面機械、
小型多功能機械以及叉車等產(chǎn)品都還有很大的市場空間。另外，通過近幾年的快速發(fā)展，部分
企業(yè)已經(jīng)確立了行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，且完成了產(chǎn)品結構調(diào)整和升級換代，競爭能力得到明顯提
升，部分產(chǎn)品已經(jīng)打入國際市場。此輪宏觀調(diào)控在部分企業(yè)接受挑戰(zhàn)的同時，也為行業(yè)內(nèi)整合
提供了新的機會。因此，我們認為未來部分強勢企業(yè)優(yōu)勢將更加突出。