產(chǎn)權(quán)交易與借殼上市是企業(yè)融資和風(fēng)險投資退出的一條重要通道，目前，國內(nèi)幾大產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)頗具規(guī)模，隨著中央自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的深化，產(chǎn)權(quán)交易將迅速步入快速發(fā)展軌道。企業(yè)如何通過產(chǎn)權(quán)交易讓資本和技術(shù)找到互通的歸宿，產(chǎn)權(quán)交易采取何種運(yùn)行模式；借殼上市作為一種間接融資渠道已被有眼光的企業(yè)家和為數(shù)極多的大企業(yè)視為走入資本市場的一條捷徑，借殼上市的優(yōu)點與風(fēng)險如何，企業(yè)應(yīng)該如何選擇最佳的資本運(yùn)作方式？在深圳舉行的第八界風(fēng)險投資論壇上，來自國內(nèi)幾大產(chǎn)權(quán)交易所的領(lǐng)導(dǎo)與國際著名投行、律師等中介機(jī)構(gòu)的專家從不同的角度對上述問題進(jìn)行了闡述，其中既有共識，也有各自不同的看法。

在談到產(chǎn)權(quán)市場時，北交所與上海聯(lián)合交易所的領(lǐng)導(dǎo)不約而同地提到了企業(yè)的股份制改造問題，這不能不讓人深思。股份制改造對企業(yè)尤其是科技企業(yè)有哪些實際性的意義？

北京產(chǎn)權(quán)交易所總裁熊焰：

要大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造

熊焰認(rèn)為，今年1月1日正式發(fā)布的《公司法》與《證券法》，為企業(yè)的發(fā)展開拓了巨大的空間，其中對科技企業(yè)和創(chuàng)投界最大的事情就是股份制公司改造的機(jī)會。股份公司和有限責(zé)任公司是目前我們公司法明確的兩個主要的公司方式。相比之下，股份公司是較之有限責(zé)任公司更為先進(jìn)的企業(yè)組織方式，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度最核心的理念就是流動性，而股份的流動性較之有限責(zé)任公司的流動性不可同日而語。新的《公司法》為股份公司開拓了非常寬的發(fā)展空間：

首先改變了設(shè)立方式，由特別審批變成了注冊登記，原來股份公司改造是省級以上人民政府的特別審批事項，大多數(shù)小的科技公司基本上沒有希望獲批；其次，降低了注冊的門檻，由原來的注冊資本一千萬降低為五百萬；第三，發(fā)起人股東鎖定期由原來的三年變成了一年；第四，無形資產(chǎn)投資比例大幅增加，現(xiàn)在最高可達(dá)70％；最后，是允許私募，就是向特定的投資人進(jìn)行募集。

以上政策同時也體現(xiàn)了立法機(jī)構(gòu)的立法趨向：鼓勵更多的公司采用股份公司的組織方式，鼓勵更多的投資人向股份公司投資，鼓勵更多的資源向股份公司聚集。

在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家中，正是由于股份公司的數(shù)量龐大，才為其資本市場提供了源源不斷的優(yōu)質(zhì)公司。如果中國能夠有10％的公司改為股份公司的話，那么中國的企業(yè)創(chuàng)造財富、凝聚財富、企業(yè)發(fā)展的空間會有巨大的提升。

股份公司給科技企業(yè)帶來的好處有以下幾點：

第一，使經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)進(jìn)一步地分離。股份公司由于股權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化，融資的社會化，使得出資人與經(jīng)營人分離，其董事會的權(quán)利明顯增大。如果董事會權(quán)利能夠得到明確的話，治理效果會得到明顯的提高。其次，信息披露較之有限責(zé)任公司有更明確的要求，更清晰。第三，融資功能更強(qiáng)。銀行對于股份公司的股權(quán)與有限公司的股權(quán)的認(rèn)知或者評級大不一樣。另外，股份公司利用資本市場進(jìn)行融資的可能性大幅度地提高。

華南國際技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心總裁常進(jìn)勇：

股份制改造是企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)營的重要基礎(chǔ)

常進(jìn)勇指出，股份制改造是企業(yè)完成資本經(jīng)營的非常重要的工作之一。市場經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞是企業(yè)，資本市場的細(xì)胞是股份制公司。一個企業(yè)的經(jīng)營除了產(chǎn)業(yè)的、產(chǎn)品的經(jīng)營之外，還離不開資本的經(jīng)營。如果我們把產(chǎn)品的經(jīng)營，也就是說產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、推廣、銷售作為企業(yè)經(jīng)營的一條腿的話，那么它的資本的經(jīng)營就是企業(yè)的另一條腿，企業(yè)只有有了這兩腿才能走起來和飛起來。

舉兩個例子，最近四川新華書店進(jìn)行股份制改造，由原來事業(yè)單位改造成股份制企業(yè)。在改造的同時，進(jìn)行了私募。募集的資金達(dá)到三億元，非常成功。在私募這個角度來說是其它任何形式的公司所不可比擬的。

第二個例子是北京兒童藝術(shù)劇院，最近也進(jìn)行了股份制改造，成為北京兒童藝術(shù)劇院股份有限公司。文娛的團(tuán)體進(jìn)行股份制改造，其目的除了股份制改造會使其法人治理結(jié)構(gòu)及其他方面得到優(yōu)化以外，更重要的是還得到了五千萬元的融資。

通過這兩個例子說明了股份制改造是企業(yè)發(fā)展、規(guī)模化經(jīng)營，特別是融資的基礎(chǔ)。

通過深圳、上海與臺灣的股份制企業(yè)數(shù)量、GDP數(shù)值的比較可以看出，股份制企業(yè)對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展所起到的作用至關(guān)重要，股份制改造是企業(yè)發(fā)展、企業(yè)騰飛的基礎(chǔ)。

如果說從融資的角度來說，沒有股份制改造就更談不上什么托管和下一步的私募。

產(chǎn)權(quán)市場與風(fēng)險投資的關(guān)系如何，怎樣才能互為利用互相促進(jìn)？上海聯(lián)合證券產(chǎn)權(quán)交易所首席代表王龍認(rèn)為：

產(chǎn)權(quán)交易是風(fēng)險投資進(jìn)退的最好平臺

首先，中國產(chǎn)權(quán)市場具有強(qiáng)大的生命力。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，產(chǎn)權(quán)交易已經(jīng)是社會資源配制的主要實現(xiàn)形式，中國產(chǎn)權(quán)市場經(jīng)過十多年三次高潮的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成為國有企業(yè)的平臺，國有資本和非工資本結(jié)合的平臺，境內(nèi)資本和境外資本組合的平臺。

第二，產(chǎn)權(quán)市場是企業(yè)融資的重要平臺，以上海產(chǎn)權(quán)市場為例，1994年至2005年共做了35387宗產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易總量是14887億。如果按照融資量來算的話是將近三千億，2002年新增投資總量達(dá)到659億，這里面既有公有的，也有民營的；既有上海的，也有外地的，涵蓋了國內(nèi)18個省區(qū)。去年上海完成技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易814宗，成交金額是182億，受到了國家科技部的表彰，被評為全國技術(shù)產(chǎn)權(quán)工作先進(jìn)集體，中國科技金融促進(jìn)會把技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易專業(yè)委員會秘書處設(shè)在了上海。

第三，產(chǎn)權(quán)交易是風(fēng)險投資進(jìn)退的最好平臺。風(fēng)險投資企業(yè)有天然的弱勢，一是規(guī)模小，二是風(fēng)險大，三是資本缺口比較大。產(chǎn)權(quán)市場自身所具有的優(yōu)勢正好可以對其進(jìn)行彌補(bǔ)，首先，可以幫助其實現(xiàn)融資，產(chǎn)權(quán)市場信息覆蓋面比較廣，產(chǎn)權(quán)市場對于社會資源的整合能力比較強(qiáng)，我們的會員分布在投資、證券、經(jīng)濟(jì)、律師、會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等各個行業(yè)。其次，產(chǎn)權(quán)交易所的出口服務(wù)能力比較強(qiáng)，在我們出口的技術(shù)產(chǎn)權(quán)項目當(dāng)中，有用知識產(chǎn)權(quán)換股權(quán)的，有用知識換產(chǎn)權(quán)的，也有用股權(quán)換知識的等等。

第四，要加大為科技創(chuàng)造投融資的力度。今年國務(wù)院6號文提出，技術(shù)發(fā)展要扶持知識性產(chǎn)業(yè)，拓寬創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出的渠道。在這方面，就上海而言，一方面在為浦東綜合配套改革獻(xiàn)計獻(xiàn)策，積極探索產(chǎn)權(quán)市場的交易創(chuàng)新和服務(wù)手段的創(chuàng)新，規(guī)范地推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作；另方面，要加強(qiáng)和發(fā)揮專業(yè)委員會秘書處的作用，聯(lián)合國內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)國際間的合作，努力做成一個國際性的產(chǎn)權(quán)交易平臺。

買殼上市的優(yōu)點與風(fēng)險在哪里？買殼上市的目的僅僅是為了上市嗎？麥格里集團(tuán)投資銀行董事總經(jīng)理余建明認(rèn)為：

融資才是買殼上市的真正目的

上市一般有幾種方式：一種是首期公開發(fā)行，也就是ITO，這是按照正常的程序向交易所申請的模型；另外是其它類型的上市，包括一些企業(yè)在某一交易所已經(jīng)上市后，可以通過介紹的方式在另一個交易所上市；第三種，就是通過買殼的方式上市。

買殼上市的過程為：先尋找到合適的客戶，之后和原來的殼組達(dá)成協(xié)議，這期間雙方要做調(diào)查，尤其是對殼資源本身做調(diào)查。同時，要聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)以及考慮具體交易所的相關(guān)規(guī)定。在達(dá)成協(xié)議之后，上市公司要進(jìn)行信息披露，完成相關(guān)手續(xù)，期間涉及到要聘請很多不同的專業(yè)機(jī)構(gòu)，包括律師、發(fā)行的律師等等。然后，向交易所進(jìn)行正式申請。在交易所批準(zhǔn)之后，還要做大量的宣傳工作，去吸引投資者，最終達(dá)到通過上市募集資金的目的。

買殼的優(yōu)點：

首先，操作的時間較短，一年內(nèi)即可完成買殼上市。

其次，上市比較有保證，因為找到殼資源并與原來的殼組達(dá)成協(xié)議，就等于完成了手續(xù)，使得上市比較有保證。

另外，上市的費用相對比較低。當(dāng)然也要考慮殼價的問題，因為有些地方的殼價會很高，并隨著市場的變化而變化，比如說香港的主板的殼價格比較貴，大概是一個億。

買完殼之后再融資肯定比買殼之前要容易，但是買殼也存在著一定的風(fēng)險：

首先，要強(qiáng)調(diào)的是，成功買殼并不代表成功融資。

其次，如果殼原來的公司存在一定的風(fēng)險，這個風(fēng)險可能會轉(zhuǎn)移到新的殼里面。

第三，如果買殼不通過收購，僅僅是購買3％以下的話，那么控制權(quán)不一定很完整，這是必須要考慮的。

相比于買殼，首期公開發(fā)行也有自身的優(yōu)勢，第一個就是上市成功一般等于融資成功，另外就是在公開發(fā)行后期的時候會做大量的推廣工作，所以更能吸引投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。

買殼之后有一點很重要，就是要考慮如何去融資。一般來說做完買殼之后，后面的融資過程也要做大量的推銷工作，投資者也要考慮對企業(yè)的要求。

借殼上市的關(guān)鍵在于誠信盡責(zé)。

京華山一國際（香港）有限公司首席顧問劉夢雄認(rèn)為，如果比較IPO上市好還是借殼上市好的話，我覺得還是不比較的好。因為正如人一樣，一個人無所作為，大有作為或者是胡作非為，關(guān)鍵是事在人為。從借殼上市而言，困難并非完全集中融資方面，關(guān)鍵是是否能夠凸現(xiàn)公司的誠信度和能否打造可具操作性的贏利機(jī)會，讓投資者有信心。讓投資者感覺到他們能夠發(fā)揮所長，起到一加一不是等于二而是大于二的效果。在借殼上市的過程當(dāng)中我們應(yīng)該盡量做到這一點。

在香港這么多年的借殼上市中，借殼之后并沒有踩到什么地雷或者掉進(jìn)陷阱，其關(guān)鍵原因是要本著向客戶負(fù)責(zé)的態(tài)度。并購交易的前提是對目標(biāo)公司調(diào)查的結(jié)果和上市公司公開公布的數(shù)據(jù)是否吻合，之后在進(jìn)行交易談判的時候也要有一系列的清單，如果有可能的訴訟的話都要有人負(fù)責(zé)，這樣對買家才會有保障。

為了解決這些問題我們必須要發(fā)展海外市場，通過收購合并等種種手段把資源為我所用，保證我們國家可持續(xù)發(fā)展。要把我們的為股東謀利和為國家謀事放在一起，這樣的話我們所做的事才會更加有意義。

雖然很多企業(yè)與機(jī)構(gòu)將借殼上市看作進(jìn)入資本市場的捷徑，并躍躍欲試，但是市場中也存在著不同的聲音，美國摩根路易斯律師事務(wù)所大中國區(qū)高級合伙人張振倫認(rèn)為：

上市不宜走捷徑。

上市可以采取首次公開發(fā)行的方式，也可以間接上市之后再進(jìn)行交易，比如說在美國通過OTCBB的形式?；旧蟻碇v，我們對于企業(yè)借殼上市的行為并不贊同，因為借殼上市并沒有辦法達(dá)到融資的目的。在公開發(fā)行的時候本身就是一個融資過程，如果是借殼上市的話并沒有辦法直接進(jìn)行融資。

在美國，從一些數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)一旦被OTCBB之后就被定型了，所以從OTCBB是否能夠成功再轉(zhuǎn)到其它主板市場就不好講了。國內(nèi)在最近幾年大概有三、四十家公司經(jīng)過借殼的方式在美國OTCBB市場開始上市。

有些人也許有一些想法，認(rèn)為在達(dá)不到首次公開發(fā)行需要符合的資金資產(chǎn)以及公司收益等方面的要求時，可以借助買殼的機(jī)會，花比較少的律師費，之后再上市。事實上，如果企業(yè)在公開發(fā)行所需要的條件方面，以及公司業(yè)績成長等方面沒有做好充分的準(zhǔn)備并達(dá)到要求的話，那么借殼上市并沒有什么好處，反而會造成以后要繼續(xù)投入更多的資金這種惡果。所以我個人的看法是，要先把公司的業(yè)務(wù)做好，把企業(yè)內(nèi)部的管控做好。當(dāng)公司準(zhǔn)備好的時候，直接通過公開發(fā)行的方式達(dá)到上市的目的。這樣既可以達(dá)到集資的目的，公司的聲望也比較好。而且，以后也會有分析師來分析公司的股價，才可以得到機(jī)構(gòu)投資者的注意。如果采取借殼上市這種捷徑的話，可能短期會達(dá)到宣傳的效果，但從長期來講，可能會是一個得不償失的行為。

首席記者 崔曉黎　來源: 證券日報