今年以來，國(guó)內(nèi)鋅庫(kù)存持續(xù)下降成為商品市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一，特別是國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存在6月中旬重新開始回升的情況下，鋅庫(kù)存依然不斷創(chuàng)出年內(nèi)新低。國(guó)外鋅庫(kù)存保持高位徘徊，國(guó)內(nèi)鋅庫(kù)存不斷下降吸引了市場(chǎng)足夠的目光。一些投資者紛紛猜測(cè)，鋅下游需求是否好轉(zhuǎn)甚至強(qiáng)勁。 

國(guó)內(nèi)鋅報(bào)告庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存同時(shí)下降 

從公布的報(bào)告庫(kù)存統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)上期所庫(kù)存自三月中旬創(chuàng)出逾38.73萬噸高點(diǎn)后，持續(xù)回落至今。截至上周末，最新數(shù)據(jù)為30.46萬噸，較年內(nèi)高點(diǎn)下降約8.1萬噸，降幅超過20%。從分地區(qū)情況看，主要倉(cāng)庫(kù)分布地華東、華南地區(qū)均出現(xiàn)下降，上海和廣東分別下降4.93萬噸和3.21萬噸。 

據(jù)我們觀測(cè)，社會(huì)庫(kù)存同樣高位回落，拐點(diǎn)大概略遲于交易所庫(kù)存變化。社會(huì)庫(kù)存于3月下旬觸及年內(nèi)高點(diǎn)后趨勢(shì)性下降，本月已降至50萬噸以內(nèi)，降幅同樣在20%左右。盡管近期LME鋅庫(kù)存漲勢(shì)放緩，但仍明顯高于6月以前水平，特別是新奧爾良倉(cāng)庫(kù)屢現(xiàn)較大入庫(kù)。國(guó)內(nèi)的鋅庫(kù)存的持續(xù)下降也使市場(chǎng)對(duì)其下游需求充滿了猜測(cè)和期待。 

精鋅產(chǎn)量下降是去庫(kù)存的主要原因 

不過，事實(shí)恐怕會(huì)令一些投資者感到失望。筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)鋅庫(kù)存的下降，其實(shí)只是替代供給而出現(xiàn)的被動(dòng)去庫(kù)存，并非大家期待的有“強(qiáng)勁需求”拉動(dòng)的庫(kù)存消化。上周國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7月金屬產(chǎn)量數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了這一點(diǎn)。7月國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量?jī)H36.76萬噸，環(huán)比下降12.48%，同比降幅達(dá)13.51%。今年以來精鋅產(chǎn)量較去年出現(xiàn)大幅下降，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，前7個(gè)月國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量較去年同期減少25.58萬噸，這一數(shù)字甚至超過了同期國(guó)內(nèi)報(bào)告庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存下降的總和。當(dāng)然，考慮到庫(kù)存變化比產(chǎn)量變化周期存在一定的時(shí)滯，近期精鋅產(chǎn)量的快速下滑或?qū)⒗^續(xù)在未來的庫(kù)存變化中得到反映。 

但可以明確的一點(diǎn)是，在高達(dá)25.58萬噸的產(chǎn)量下滑背景下，總庫(kù)存的降幅僅在20萬噸左右。這暗示部分投資者所期待的需求拉動(dòng)很可能并不存在，而如果同期進(jìn)出口數(shù)據(jù)可以配合驗(yàn)證，則可以確定庫(kù)存的下降即替代供給的結(jié)果。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011年上半年精煉鋅凈進(jìn)口13.23萬噸，今年同期凈進(jìn)口20.93萬噸。上半年精鋅凈進(jìn)口有大約7.7萬噸的同比增長(zhǎng)，即產(chǎn)量與凈進(jìn)口量構(gòu)成的總供給量減少約18萬噸，大致與庫(kù)存降幅相當(dāng)。可見進(jìn)口與庫(kù)存共同起到了替代供給的效果，而國(guó)內(nèi)今年至今精鋅總的表觀消費(fèi)狀況與去年大致持穩(wěn)微升。 

精鋅下游消費(fèi)增長(zhǎng)依舊疲弱 

由于中國(guó)精鋅消費(fèi)總量的龐大基數(shù)，上半年表觀消費(fèi)量輕微上升的消費(fèi)增速將并不太高。今年受地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)影響，房屋施工面積和新房開工面積等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯下滑。地產(chǎn)基建相關(guān)行業(yè)占精鋅終端消費(fèi)量的50%以上，船舶制造業(yè)放緩的速度更為驚人。盡管電網(wǎng)電力和汽車等行業(yè)絕對(duì)量有所增長(zhǎng)，但增速也在下滑，總體上今年精鋅消費(fèi)增長(zhǎng)是放緩的。 

因此，投資者切不可僅看到庫(kù)存下降便對(duì)消費(fèi)需求盲目樂觀。鑒于目前產(chǎn)量下降仍在繼續(xù)，不排除未來國(guó)內(nèi)鋅庫(kù)存再創(chuàng)新低。未來鋅市結(jié)構(gòu)性供求過剩的局面不會(huì)改變，國(guó)內(nèi)15000元/噸一線仍是階段性堅(jiān)實(shí)的阻力位置。建議趨勢(shì)空單可堅(jiān)定持有，上游企業(yè)可以在階段高點(diǎn)賣出保值。