進(jìn)口格局改變，隱性庫存流出

中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變，這將為銅價(jià)帶來下行壓力。供給方面，一方面，2014年10月的罷工事件給予銅價(jià)向上的動(dòng)能，預(yù)期2015年該因素仍有影響；另一方面，由于冶煉費(fèi)用以及銅礦產(chǎn)量的提高，預(yù)期2015年銅價(jià)下行概率較大。

進(jìn)出口方面，我國(guó)改變了進(jìn)口精煉銅為主的格局，轉(zhuǎn)為進(jìn)口銅礦，生產(chǎn)精煉銅，精煉銅出口也在提高。庫存方面，2014年LME庫存持續(xù)流出，由于需求并不足以支撐LME庫存流出量，這將導(dǎo)致市場(chǎng)上銅供給的改變。持倉方面，由于目前市場(chǎng)上多頭多為貿(mào)易商持倉，即期現(xiàn)套利持倉，而市場(chǎng)上的空頭力量多為基金，表現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于銅價(jià)未來的預(yù)期。

國(guó)內(nèi)投資低迷不振

2014年，美國(guó)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力量。美國(guó)二季度制造業(yè)信心大幅反彈，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為堅(jiān)實(shí)。其中，美國(guó)工人的小時(shí)工資增長(zhǎng)迅速，工人與非管理人員工資上漲迅速。巴克萊預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在失業(yè)率接近自然失業(yè)率時(shí)開始加息，考慮到通脹下行風(fēng)險(xiǎn)，可能慢于平常緊縮步伐。

歐盟區(qū)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯，并面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，巴克萊做出預(yù)測(cè)與修正，2014年為0.7%，2015年為1.1%。失業(yè)率方面，歐洲失業(yè)率差別較大，法國(guó)與意大利表現(xiàn)較弱，經(jīng)濟(jì)疲弱帶來失業(yè)率不斷攀升。與之相反，英國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持較為強(qiáng)勁，企業(yè)和家庭信心高漲。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)在低位徘徊，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大。2008年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，自2012年起，克強(qiáng)指數(shù)急劇而下。根據(jù)海通研究所預(yù)測(cè)，預(yù)期2014年GDP增速為7.3%，2015年GDP增速降至7%。

2014年國(guó)內(nèi)投資整體下滑，消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化。我國(guó)三季度投資全面回落，三季度投資當(dāng)季同比13.4%，較二季度大幅下降2.8%，其中9月當(dāng)月同比增速由8月13.3%降至11.5%。中央項(xiàng)目投資3季度數(shù)據(jù)也較2季度大幅下滑，主要原因在于穩(wěn)增長(zhǎng)效應(yīng)的消退。整體來看，2014年消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了分化，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型較為明顯，有色金屬消費(fèi)走向弱勢(shì)，預(yù)示了有色金屬行業(yè)存在需求走弱預(yù)期。

精煉銅產(chǎn)量大增

2014年全球礦山產(chǎn)量較去年窄幅增長(zhǎng)，9月精煉銅產(chǎn)量為自2004年8月來最高。9月全球礦山產(chǎn)量1537千噸，同比增加0.06%，環(huán)比減少1.03%。其中，美洲產(chǎn)量9月較8月出現(xiàn)大幅下滑，為816.9千噸，同比減少3.26%；非洲和亞洲礦山銅產(chǎn)量有不同程度提高，美洲銅礦產(chǎn)量減少主要原因是9月全球最大銅礦智利Escondida銅礦工人罷工所致。9月，全球精煉銅產(chǎn)量2306千噸，同比增加12.72%，環(huán)比增加0.31%，其中原生精煉銅產(chǎn)量1594千噸，同比增加11.47%，再生精煉銅產(chǎn)量373千噸，同比增加18.41%。受到中國(guó)冶煉產(chǎn)量支持，亞洲精煉銅產(chǎn)量最高，并且繼續(xù)增長(zhǎng)，9月亞洲精煉銅產(chǎn)量達(dá)到1054.4千噸，同比增加17.78%。2014年普遍上漲的銅加工粗煉費(fèi)、精煉費(fèi)上漲，預(yù)期將帶來2015年銅冶煉增加。

2014年我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額較有所減少。11月，我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1539.84億元，同比減少1.9%；我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)1—11月累計(jì)固定資產(chǎn)投資完成額為5360.05億元，較去年同期增加6.30%。

精煉費(fèi)預(yù)期大漲

受惠于銅礦產(chǎn)量提高，2015年中國(guó)銅加工精煉費(fèi)增幅可能高達(dá)20%。根據(jù)冶煉商高管及交易商稱，2015年中國(guó)銅冶煉商為全球礦企加工原材料銅精礦時(shí)，可能將多獲得9%—20%的費(fèi)用。有冶煉商預(yù)期2015年標(biāo)準(zhǔn)銅精礦的指標(biāo)加工精煉費(fèi)（TC/RC）將從2014年的每噸92美元和每磅9.2美分，分別漲至每噸100—110美元和每磅10—11美分。日本最大的銅冶煉商（泛太平洋(行情,問診)銅業(yè)公司）已經(jīng)將2015年的加工精煉費(fèi)用目標(biāo)定于100美元和10美分以上，同時(shí)，歐洲冶煉商預(yù)期的價(jià)格在105—115美元和10.5—11.5美分。精煉費(fèi)的提高，預(yù)示之后銅產(chǎn)量的提升。

2014年銅冶煉企業(yè)開工率較去年有所提高，但下游企業(yè)開工不足。11月銅冶煉企業(yè)開工率為90.40%，環(huán)比下滑2.08%。主要是檢修因素。11月銅桿企業(yè)開工率77.01%，同比上升3.31%，環(huán)比增加5.28%；11月銅板帶箔企業(yè)開工率63.92%，同比減少0.50%，環(huán)比減少2.53%；11月銅管企業(yè)開工率71.62%，同比減少5.35%，環(huán)比減少0.68%。冶煉企業(yè)短期檢修，高額冶煉費(fèi)刺激銅冶煉增加，整體看下游需求不足，導(dǎo)致銅供給多于需求。

2014年電網(wǎng)投資需求增加，空調(diào)與汽車產(chǎn)量也高于去年，冰箱生產(chǎn)提前進(jìn)入淡季。2014年電網(wǎng)投資較去年有所提升，11月電源及電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額達(dá)為3460.30億元，較去年同期增加2.59%。汽車產(chǎn)量整體較去年小幅提高，7、8月是需求淡季仍然較去年每月多生產(chǎn)15萬輛車。11月，汽車產(chǎn)量為232.70萬輛，較去年同期增長(zhǎng)1.89%。11月空調(diào)產(chǎn)量為1142.25萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)6.82%。

LME庫存持續(xù)走低

2014年下半年，LME庫存經(jīng)歷了先降后升的過程，LME庫存自8月12日達(dá)到最低點(diǎn)140675噸，之后一直增長(zhǎng)。截至12月30日，LME總庫存172250噸，其中注銷倉單25125噸，注銷倉單占比17.08%；整體來看，歐洲和亞洲的庫存在12月都出現(xiàn)了較大幅度上漲，北美洲庫存有減少趨勢(shì)。COMEX銅庫存自2014年年初至三季度一直增長(zhǎng)，到10月中旬庫存達(dá)到最大值之后，開始出現(xiàn)下調(diào)。

數(shù)據(jù)顯示，在全球顯性庫存中，LME庫存在2014年持續(xù)走低，該一趨勢(shì)在8月得到改善，8月LME庫存在底部恢復(fù)，伴隨著上期所庫存與COMEX庫存減少。

市場(chǎng)看空情緒依舊

海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2014年11月我國(guó)銅礦石及精礦進(jìn)口115.37萬噸，較去年同比增加25.28%，而精煉銅進(jìn)口320，308噸，同比減少2.61%，未鍛造銅及銅材進(jìn)口416，540.33噸，同比減少4.38%。主要由于中國(guó)對(duì)于銅的大量需求導(dǎo)致銅廠增加冶煉生產(chǎn)，冶煉費(fèi)的提升進(jìn)一步加大冶煉商冶煉熱情，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加，進(jìn)口需求減少。與此同時(shí)，銅融資的嚴(yán)管以及國(guó)內(nèi)外利差收窄有效遏制了銅需求，造成了需求減少。

在過去的兩年時(shí)間里，CFTC非商業(yè)空頭持倉出現(xiàn)了幾次大幅度增長(zhǎng)，反映出市場(chǎng)對(duì)于未來銅價(jià)的悲觀情緒。至2014年12月23日，市場(chǎng)LME銅總持倉152，816手，其中非商業(yè)多頭持倉43，503手，持倉占比29%；非商業(yè)空頭持倉75，702手，持倉占比50%。商業(yè)多頭持倉87，515手，持倉占比57%；商業(yè)空頭持倉43，435手，持倉占比28%。數(shù)據(jù)表明，目前市場(chǎng)上的多頭力量主要來自于貿(mào)易商，而機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)已經(jīng)偏空。