5月，內外盤銅價結束連續(xù)三個月的振蕩上行行情，在相繼創(chuàng)出6481美元、46360點階段性高點后，接連回吐近半漲幅，調整幅度超過7%。圖形上，截至6月8日

仍未有明確止跌信號。技術上，倫銅首要關鍵區(qū)域集中在5900-6050美元間，滬銅指數(shù)相應在4.26-4.35萬元間。由于市場倉量低迷，看空情緒較濃，若此技術位遇阻失守，此波銅價的調整幅度將向0.618黃金分割位挺進，對應點位分別是5780美元、4.17萬元。

從價格跌幅、中短期庫存、中長期供求平衡看，銅價在目前水平顯得中性，如果價格繼續(xù)下行，中性因素將轉為新一波的潛在支撐因素，相對低位的銅價將吸引新的資金入市。而銅價是否在本周于當前振蕩區(qū)間止跌，其核心因素取決于國內實體經濟指標在5月觸底回暖可能帶來的需求好轉。

一、中性因素：庫存、供求平衡以及相對充分的跌幅并不支持銅價單邊下滑

1）銅價交易節(jié)奏仍可能與去年相似

先來看銅價，可以說，2011年銅價觸頂后展開了振蕩重心長期下移的熊市行情，由于連續(xù)5年供應短缺，這三四年內外盤銅價的下行幅度始終受控，均價逐步走低，沒有出現(xiàn)像黑色、原油、橡膠那樣的連貫跌勢。今年以來，銅價依然保持上述特點，截至6月4日滬銅主力合約均價下滑9.53%，倫敦三月期銅同期均價下行14.78%，去年同期均價跌幅相應在9.78%、10%。

目前銅價的跌幅基本充分。在價格節(jié)奏上，我們認為與2014年上半年相似度較大，去年銅價也是在5月下旬遭遇拋壓，并經歷了超過5%的調整幅度，從6月中下旬重新拉升的。雖然當前的調整力度已經大于去年，且仍未企穩(wěn)，但今年銅價的振蕩幅度則較去年同期高出很多，2014年春季倫銅振蕩上行的幅度只有10%，而今年高低點的振幅已經達到了21%。

雖然當前精煉銅需求在國內、國外遭遇較大壓力，顯性庫存整體水平也高出去年同期，但綜合考慮，今年銅價的交易節(jié)奏仍有很大可能與去年同期一致。如果說，3-5月份銅價的振蕩上漲歸功

于對經濟回暖、需求好轉的預期，那么銅價充分調整之后可能面臨的再次上行必然要由真實的需求環(huán)境拉動，年中時段，主要經濟體的指標表現(xiàn)，對銅價走勢非常重要。

2）需求遭遇挑戰(zhàn)，但供求過剩的幅度正被縮減

今年過去的5個月，雖然銅價走出了先抑后揚的行情，反彈幅度也達到了相對高的預期水平，但實際上，銅的整體消費沒有明顯起色，而且看上去相當疲弱。

國內市場，由產量+凈進口量組成的表觀消費持續(xù)在負增長區(qū)域；另外，更重要的，一直保持較高速增長的中間銅材產量出現(xiàn)了大幅度下滑，同比增速在前四個月累計僅錄得4.33%，這是多年未見的，顯示國內銅加工材行業(yè)遭遇的整體壓力極重。下游，電力方面，電源投資完成額相對亮眼，但電網投資完成額同比跌幅達到8.61%，終端產品產量大多以增速持平為主；其他消費品產量非常一般，汽車前四個月產量增速只有3.2%，空調產出增長2.02%。

國際銅研究小組數(shù)據(jù)顯示，截至今年前兩個月，全球精煉銅產量增長4.58%，銅精礦產出增長4.55%，而需求增速出現(xiàn)了3.26%的下滑。多方數(shù)據(jù)顯示，銅需求面臨的挑戰(zhàn)很大。

不過，供應一端也出現(xiàn)問題，由于3、4兩月供應中斷事故較多、大型礦產投產增產的速度遇阻，主要機構正在調降對全年精煉銅供應過剩幅度的看法。以ICSG為例，在今年4月最新一期預測中，該組織將2015年全球精煉銅供應過剩幅度由39.3萬噸調降到36.4萬噸，而去年這一過剩預期高達59.5萬噸。30萬噸以上的過剩幅度常見于2006-2008年經濟周期中，當時全球整體需求在1750萬噸，當前則在2200萬噸以上，因此30萬噸的過剩幅度，依然可以被稱為緊平衡。同時，ICSG認為，2016年全球精煉銅供應過剩的幅度將可能被壓縮到30萬噸以內。

我們認為，銅市中長期供求平衡，支持銅價振蕩重心還將繼續(xù)下行的大趨勢，低點基本探明在年初偏下位置。但是否在當前6月銅價就選擇進入更大幅度的單邊下行，我們是存疑的，動態(tài)平衡的交易所顯性庫存正在下滑，且主要經濟體的經濟表現(xiàn)正集中在年中時段轉暖，這可能回補需求增速，并將銅價維持在適當位置。

3）交易所顯性庫存處在中性水平

今年以來，需求疲弱令交易所顯性庫存出現(xiàn)較大波動，因連續(xù)五年供應短缺，三大交易所精煉銅庫存于2014年10月觸及25萬噸階段性低點，隨即反彈，并于今年3月回升到60萬噸水平。直到4月，庫存才開始出現(xiàn)消費旺季適當流出的趨勢，截至當前，交易所顯性庫存整體降到48萬噸，降幅達到20%，大大緩解了此前市場預期倫敦銅庫存將直線上升到40萬噸以上的憂慮。其中，滬銅庫存連續(xù)大幅度流出，目前在2月中旬以來14.5萬噸低位，倫銅庫存將有可能再度跌破30萬噸。盡管顯性庫存較去年同期的26.5萬噸，高出近80%，但整體水平仍處在金融危機后的中性區(qū)域，對現(xiàn)貨市場的額外壓制有限。決定價格的核心因素指向年中時段的需求。

二、核心因素：年中主要經濟體的回暖氣氛以及中國銅需求的回補

回過來看，春季，全球主要經濟體的增長氛圍相當一般，銅價振蕩上行的行情更多來自“預期”。美國一季度GDP環(huán)比折年率增速出現(xiàn)0.7%的負增長，歐元區(qū)一季度GDP增速保持溫和回暖，而中國同期GDP增速增長7%，是2009年3月來最低的。政策層面，美聯(lián)儲放棄在6月首次升息，中國則接連在月份交替中降準、降息。年中夏季，雖然傳統(tǒng)的消費旺季基本結束，但主要經濟體經濟回暖的節(jié)奏將得到強化，這可能提振實際的銅需求。

有幾個層面。經濟預期層面，歐元區(qū)整體復蘇的形勢得到確認，希臘債務問題明確后，下半年動能有望增強；美國2015年度增速預期普遭調降，但IMF的預測值仍在2.5%，目前，美國房地產、就業(yè)市場轉暖的趨勢非常明確，二、三季度經濟增速可能快速反彈。精煉銅消費預期層面，ICSG認為2015年全球精煉銅需求只會低迷增長0.6%，大大低于上游供應增速，而前兩個月精銅需求出現(xiàn)了3.26%的負增長，消費增速有從負轉正的需要。中國消費層面，前4個月，表觀需求增速同比降幅正在縮窄，銅材產量增速有穩(wěn)步回暖的傾向；終端電力尤其是電網在前四個月出現(xiàn)8.6%的負增長，這與年度投資預期相差極大。因此，市場將高度關注中國買興。

本周，中國宏觀經濟數(shù)據(jù)集中出爐，出現(xiàn)“失速”下滑風險的固定資產投資數(shù)據(jù)將于周四公布。我們認為，中國保增長的壓力已經非常的大，雖然電力及其他基礎設施投資有預期中的可規(guī)劃空間，但卻相應缺乏政策面及建設資金的落實。由于二季度經濟增速有跌破7%的風險，年中，我們預計相關配套政策將會加碼，并最終反映到需求端。

三、小結

內外盤銅價交易主線是主要經濟體尤其是中國實體經濟的波動節(jié)奏，外圍環(huán)境，如希臘債務問題、美國加息時點帶來的美元指數(shù)波動，都只是擾動因素。經濟層面，認為二、三季度交替期，主要經濟體經濟活動觸底轉暖的概率很大，將從實質層面推動銅價。

密切關注周內中國5月宏觀經濟數(shù)據(jù)，倘若觸底利多，銅價將有很大可能在當前振蕩區(qū)間止跌。技術上，倫銅首要關鍵區(qū)域集中在5900-6050美元間，滬銅指數(shù)相應在4.26-4.35萬元間。從經濟節(jié)奏角度，當前應回避趨勢性空頭交易，以振蕩回調對待銅價。