知難行易

股票發(fā)行好似賣票

1984年7月，人行上海分行頒布了《關(guān)于發(fā)行股票的暫行管理辦法》。4個(gè)月后，飛樂音響副經(jīng)理胡瑞荃在飛樂電聲總廠收發(fā)室里，以賣票的方式出售了“小飛樂”股票。這次發(fā)行雖經(jīng)人行上海分行批準(zhǔn)，但沒有保薦人、沒有招股書、沒有詢價(jià)、沒有搖號(hào)中簽。

這是典型的知難行易，“小飛樂”保本保息，自由退股，并不是嚴(yán)格意義上的股票，但發(fā)行實(shí)踐就這樣硬生生地邁開了第一步。兩年后，鄧小平將一股“小飛樂”股票送給了來訪的紐交所主席。

上世紀(jì)80年代到90年代初，上海、深圳兩地分別頒布了有關(guān)股票發(fā)行和交易的管理辦法。1990年3月，兩地試點(diǎn)公開發(fā)行股票獲得批準(zhǔn)。直到1992年“810事件”的發(fā)生，國(guó)務(wù)院決定成立全國(guó)性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一宏觀管理。至此，全國(guó)統(tǒng)一的發(fā)行監(jiān)管體制將要登上歷史舞臺(tái)，股票發(fā)行試點(diǎn)也由滬深推向全國(guó)。

值得一提的是，在此期間，著名的萬科首次通過媒體刊登《招股通函》，公司財(cái)務(wù)報(bào)表、盈利預(yù)測(cè)、股東情況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等信息全部公開，顯示業(yè)界已開始有意識(shí)地適應(yīng)和遵從國(guó)際通行的發(fā)行規(guī)范。

知難行難

防過熱與額度限制

1992年初，復(fù)旦大學(xué)金融系對(duì)上海個(gè)人投資者進(jìn)行了一次問卷調(diào)查，結(jié)果顯示，有近八成的投資者表示想買股票而買不到，近八成四的投資者表示要追加股票投資。

因此，“為防止一哄而上以及因股票發(fā)行引起投資過熱”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了額度指標(biāo)管理的發(fā)行審批制度，將額度指標(biāo)下達(dá)到省級(jí)政府或行業(yè)主管部門，在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)，再由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批發(fā)行。其中，總額度由國(guó)務(wù)院證券委確定，1993年至1997年的發(fā)行額度分別為50億元、55億元、150億元和300億元；各省、各行業(yè)額度則根據(jù)需要進(jìn)行再分配。

在解決發(fā)行人“遴選”，即“誰來發(fā)”的問題后，監(jiān)管部門在“怎么發(fā)”的問題上也進(jìn)行了諸多嘗試。

1993年7月，青島啤酒發(fā)行首次采用了無限量發(fā)放認(rèn)購(gòu)表的模式，發(fā)行過程穩(wěn)定有序，但有觀點(diǎn)認(rèn)為，此舉增加了認(rèn)購(gòu)成本，費(fèi)用較高；1993年10月，青島海爾發(fā)行，采用了投資者購(gòu)買固定面值專項(xiàng)銀行存單的方式，將銀行存款與中簽憑證結(jié)合，降低了發(fā)行成本；1993年11月，濟(jì)南輕騎發(fā)行，進(jìn)一步采用了將認(rèn)購(gòu)新股保證金辦理全額存單的方式。但是，后兩類實(shí)踐因銀證分業(yè)工作的推進(jìn)，又面臨著進(jìn)一步改革的命運(yùn)。1994年6月，廣東星湖采用“全額預(yù)交、比例配售、余款即退”的方式；同月，哈歲寶和瓊金盤首次采用上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式；1995年1月，儀征化纖利用上證所交易系統(tǒng)上網(wǎng)定價(jià)。

“這些年我參與制定的各種法規(guī)文件摞起來有我高了?！?995年，卸任證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)的一位老人發(fā)出了如此感慨。

這一階段，我國(guó)證券市場(chǎng)和行業(yè)根據(jù)客觀實(shí)際，由自發(fā)而自覺地開始主動(dòng)尋求發(fā)行難題的破解之路，無論認(rèn)識(shí)與實(shí)踐，均面臨著較大困難，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，在求解的過程中，1993年至1998年，我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司數(shù)量由183家增加到851家，總市值由3541.52億元增加到19521.81億元，客觀上，為國(guó)企脫困改制和國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)做出了很大貢獻(xiàn)。

知易行難

核準(zhǔn)制下保薦制、發(fā)審委與詢價(jià)制的艱難改革

1999年，《證券法》施行，對(duì)于證券發(fā)行監(jiān)管，提到了“核準(zhǔn)”，提到了“發(fā)審委”，也提到了協(xié)商確認(rèn)的溢價(jià)發(fā)行定價(jià)原則——逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，已經(jīng)是行業(yè)和市場(chǎng)對(duì)發(fā)行監(jiān)管工作提出的共性要求。

2000年3月，《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》頒布，股票發(fā)行核準(zhǔn)制取代了審批制，變政府推薦為主承銷商根據(jù)市場(chǎng)需要選擇、推薦；責(zé)任追究方面，以強(qiáng)制性信息披露為核心，事前問責(zé)、依法披露和事后追究相結(jié)合。

在核準(zhǔn)制下，最為顯要的配套制度建設(shè)當(dāng)屬保薦制，但在2004年以前，保薦制并未隨著保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任和權(quán)利的空前加大而清晰設(shè)立，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)通行的提法，叫作主承銷商推薦制，結(jié)合通道限制。

建立發(fā)審委制度的主要考慮，則是解決發(fā)審權(quán)利過度集中所帶來的問題。事實(shí)上，在發(fā)審委于1999年9月正式成立前，發(fā)行審核經(jīng)歷過證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)審核程序的階段。發(fā)審委的建立，是市場(chǎng)發(fā)審制度改革的起點(diǎn)，使發(fā)行審核關(guān)口由使大力氣就能攻破的一道“墻”，變成了相對(duì)難以潤(rùn)滑的一個(gè)“通道”。

此外，在發(fā)行定價(jià)方面，盡管《證券法》確立了協(xié)商確認(rèn)的定價(jià)原則，但由于發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者并不成熟，機(jī)構(gòu)投資者缺失，根據(jù)每股稅后利潤(rùn)和相對(duì)固定的市盈率確定發(fā)行價(jià)格的原則延續(xù)了一段時(shí)間。

此時(shí)，市場(chǎng)和決策者已經(jīng)洞悉了發(fā)行改革的方向，但客觀現(xiàn)實(shí)卻又時(shí)時(shí)在看似平坦的道路上設(shè)置障礙，可謂知易行難。

保薦制方面，由于市場(chǎng)誠(chéng)信意識(shí)和自律觀念比較薄弱，對(duì)證券公司的責(zé)任追究缺乏可操作的制度安排，中介機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制還不夠完善，把好資本市場(chǎng)準(zhǔn)入關(guān)的作用沒有得到充分發(fā)揮。因此，出現(xiàn)了一些上市公司發(fā)行上市當(dāng)年就發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑、頻繁改變募集資金用途等情況。如紅光實(shí)業(yè)、通海高科、麥科特等惡性欺詐發(fā)行行為，也曾一度引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反響。

發(fā)審委制度方面，由于運(yùn)作一直不公開，參會(huì)人員名單保密，實(shí)行無記名投票，因此容易引發(fā)腐敗行為，也因此屢受市場(chǎng)質(zhì)疑。

定價(jià)方面，中金公司在2000年11月寶鋼的IPO中首次引入了“預(yù)路演”的新型價(jià)格發(fā)現(xiàn)模式，可視為詢價(jià)制度的先聲。盡管市場(chǎng)化定價(jià)的嘗試在推進(jìn)，但由于市場(chǎng)主體發(fā)育不完善，專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守不理想，在閩東電力發(fā)行中，出現(xiàn)了高達(dá)88倍的發(fā)行市盈率定價(jià)，引發(fā)了一場(chǎng)“市場(chǎng)化”與“積極穩(wěn)妥”的討論。

實(shí)踐中出現(xiàn)的問題和困難，并沒有影響決策層對(duì)方向的認(rèn)識(shí)，反而深化了其對(duì)加強(qiáng)細(xì)節(jié)規(guī)制、完善市場(chǎng)相關(guān)領(lǐng)域基礎(chǔ)制度建設(shè)和配套改革的認(rèn)識(shí)。下一步，發(fā)行實(shí)踐即將回歸動(dòng)態(tài)的平衡。

在這個(gè)階段，市值配售登上市場(chǎng)舞臺(tái)，新股發(fā)行引入戰(zhàn)略投資者浮出水面，上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的使用范圍得到擴(kuò)大。

值得一提的是，盡管認(rèn)識(shí)與實(shí)踐均在困難地推進(jìn)，但到2000年，以寶鋼和民生銀行等當(dāng)時(shí)的超級(jí)大盤股的成功發(fā)行為代表，資本市場(chǎng)的承接能力進(jìn)一步增強(qiáng)，上市公司數(shù)達(dá)到1211家，總市值達(dá)到4.8萬億元，證券化率顯著提高至57％的水平，為新世紀(jì)市場(chǎng)的巨大發(fā)展定下了良好基調(diào)。

知行漸一

發(fā)行初顯動(dòng)態(tài)平衡

2004年，“國(guó)九條”發(fā)布，全面厘清了發(fā)展資本市場(chǎng)的若干重大認(rèn)識(shí)問題，提出了一系列保證市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要舉措。2006年，新《證券法》和《公司法》正式實(shí)施。在這樣的背景之下，發(fā)行監(jiān)管歷經(jīng)十余年的認(rèn)識(shí)深化和實(shí)踐檢驗(yàn)，漸漸嘗試著走上知行合一的道路。

以IPO《辦法》、再融資《辦法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等一系列規(guī)章、規(guī)則的陸續(xù)頒布為代表，我國(guó)證券發(fā)行的規(guī)則體系建設(shè)從未如此健全完善，全流通環(huán)境下的證券發(fā)行體制逐步形成。

正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林所指出的，發(fā)行監(jiān)管體制是直接融資制度的最重要組成部分之一，而保薦制度、發(fā)審委制度、詢價(jià)制度構(gòu)成了目前階段發(fā)行監(jiān)管的基礎(chǔ)制度。

證監(jiān)會(huì)于2003年12月28日頒布了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，標(biāo)志著保薦制度的正式確立。通過《保薦辦法》，我國(guó)建立了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊(cè)登記管理制度，確立了保薦責(zé)任，督促保薦機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部管理，明確保薦期限，引進(jìn)持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對(duì)待”的監(jiān)管措施。保薦制度也被當(dāng)作一項(xiàng)制度安排明確寫入了新《證券法》，得到了市場(chǎng)的普遍認(rèn)同和支持。

而通過2003年的重大改革，新發(fā)審委制度得以建立。主要內(nèi)容包括取消了發(fā)審委委員身份必須保密的規(guī)定，全面提高發(fā)審委工作的透明度；將發(fā)審委投票表決方式由無記名投票改為記名投票，強(qiáng)化委員的審核責(zé)任；將委員人數(shù)由80人減至25人，并設(shè)部分專職委員，實(shí)行坐班制，提高審核工作質(zhì)量和效率；發(fā)審委對(duì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)只進(jìn)行一次審核，減少原有二審制情況下由于兩組委員審核標(biāo)準(zhǔn)掌握不一致而造成審核結(jié)果出現(xiàn)重大差異的情況；約束發(fā)審委委員的行為，要求委員嚴(yán)格實(shí)行回避制度等。

詢價(jià)制度方面，證監(jiān)會(huì)于2004年底開始新股定價(jià)方式的改革試點(diǎn)，試行新股詢價(jià)制度。經(jīng)過歷次改革和調(diào)整，詢價(jià)制度改變了過去由監(jiān)管部門審批發(fā)行價(jià)格的定價(jià)方式，采取了國(guó)際上通行的累積投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制度實(shí)施以來，新股發(fā)行已初步形成了發(fā)行人、投資銀行和機(jī)構(gòu)投資人通過路演、推介等溝通程序后，通過報(bào)價(jià)申購(gòu)從而確定價(jià)格的機(jī)制。證券市場(chǎng)資源配置效率得以提高，新股定價(jià)市場(chǎng)化改革取得初步成功。

與此同時(shí)，定向增發(fā)、公司債、可分離債、可交換債等新的發(fā)行品種相繼推出，進(jìn)一步豐富了發(fā)行產(chǎn)品線，滿足了市場(chǎng)多樣化的需求，提升了市場(chǎng)效率。

去年以來，針對(duì)進(jìn)一步完善新股發(fā)行體制的廣泛討論，證監(jiān)會(huì)對(duì)有關(guān)股票發(fā)行體制改革問題進(jìn)行了深入的調(diào)查研究，并對(duì)境外主要資本市場(chǎng)的發(fā)行制度進(jìn)行了分析研究，形成了發(fā)行體制進(jìn)一步改革的思路：新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，培育市場(chǎng)約束機(jī)制。推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。更加重視中小投資人的參與意愿。

新股發(fā)行體制改革《指導(dǎo)意見》明確，要完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，增強(qiáng)價(jià)格形成機(jī)制市場(chǎng)化的力度。在對(duì)詢價(jià)和申購(gòu)強(qiáng)化約束的同時(shí)，進(jìn)一步淡化對(duì)新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)，使定價(jià)對(duì)供需雙方的真實(shí)意愿反映更充分。增加定價(jià)過程股票分配機(jī)制的彈性，促進(jìn)投資人對(duì)發(fā)行人形成更強(qiáng)的約束力量。促進(jìn)主承銷商在發(fā)行活動(dòng)中勤勉盡責(zé)，對(duì)定價(jià)過程的配售、鎖定等進(jìn)一步明確原則、增加彈性，理順承銷機(jī)制，提高發(fā)行效率，鞏固內(nèi)在制衡機(jī)制。優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制。股份分配向有意向購(gòu)股的中小投資者適當(dāng)傾斜，緩解巨額資金申購(gòu)新股的狀況，提高中小投資者的申購(gòu)中簽率；完善回?fù)軝C(jī)制和中止機(jī)制；加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，明晰發(fā)行市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

新股發(fā)行體制改革若干措施推出后的實(shí)踐證明，改革成效已經(jīng)初步顯現(xiàn)，市場(chǎng)各方共識(shí)增多，新股發(fā)行初步回歸動(dòng)態(tài)平衡。中小投資者的參與意愿得到重視，散戶賬戶網(wǎng)上申購(gòu)獲配比例較之前有了明顯提高；股份配售機(jī)制的有效性得到提升，機(jī)構(gòu)資金明顯被“趕到”網(wǎng)下，新股申購(gòu)對(duì)銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率的影響也有顯著降低；市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更接近于二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)公司估值水平，打折幅度收窄；增強(qiáng)揭示風(fēng)險(xiǎn)的力度，強(qiáng)化一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的改革目標(biāo)也得到初步落實(shí)。

截至2009年7月底，我國(guó)股市上市公司數(shù)1628家，滬深股市總市值23.57萬億元，流通市值11.67萬億元，市值全球排名第三位，上市公司總市值占2008年GDP比例約95.4％。境內(nèi)資本市場(chǎng)累計(jì)為企業(yè)股票融資2.5萬億元，企業(yè)債券融資2.9萬億元。

品味17年來的發(fā)行監(jiān)管歷史，能夠更加生動(dòng)地理解“知”與“行”的相生相長(zhǎng)，并體味“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)監(jiān)管和決策者的甘苦。