圍繞外資并購徐工機(jī)械事件，社會(huì)各界展開了一場(chǎng)關(guān)于國家產(chǎn)業(yè)是否安全和國有企業(yè)是否賤賣的大辯論。值得強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)的情勢(shì)下，外資并購徐工所觸及的國家產(chǎn)業(yè)安全和國有企業(yè)賤賣問題僅僅是事物的表層現(xiàn)象，而這樣的優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)為什么要廉價(jià)售予外資才是問題的本質(zhì)。那么，到底是什么原因催生了優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)的賤賣呢？從理論和現(xiàn)實(shí)看，其賤賣源于國有企業(yè)代理人問題。而國有企業(yè)代理人問題則是指作為國有企業(yè)代理人的管理層存在的有意損害國企所有者權(quán)益的一系列行為。從外資并購徐工等個(gè)案考察，國有企業(yè)代理人問題沿著以下路徑催生了優(yōu)質(zhì)大型國企的賤賣。

優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國有企業(yè)代理人的逆向選擇

逆向選擇是指委托代理關(guān)系中的代理人利用私人信息簽訂有利于自己的契約或者謀取不正當(dāng)?shù)睦?。在外資并購過程中，國有企業(yè)代理人即管理層作為并購的主要談判者，顯然比國有企業(yè)委托人即政府擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，他們是真正了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的。但是，他們會(huì)按照所了解的企業(yè)價(jià)值與外資談判嗎？從理論上看，除非他們會(huì)從并購中獲得按照真實(shí)價(jià)值討價(jià)還價(jià)的應(yīng)有好處，否則，他們不會(huì)如此行事；從實(shí)際看，他們?nèi)狈Π凑照鎸?shí)價(jià)值討價(jià)還價(jià)的動(dòng)力。原因很簡單，并購一方面是企業(yè)管理層與政府委托代理關(guān)系的解除過程，意味著企業(yè)管理層與政府即將簽訂解除委托代理關(guān)系的契約，另一方面也是企業(yè)管理層可能與外資簽訂新的雇傭契約的過程；在這一過程中，管理層按照企業(yè)的真實(shí)價(jià)值討價(jià)還價(jià)不但不會(huì)從政府那里得到任何好處，而且還可能得罪外資。如果他們要得以在外資受讓后的企業(yè)里繼續(xù)謀得管理職位，利用私人信息將國有企業(yè)賤賣則是他們理性的選擇。因?yàn)閴簝r(jià)賣出不但可以換取外資對(duì)自己的職位承諾，而且可能獲得外資的另類獎(jiǎng)勵(lì)，如股票和期權(quán)等等。

在徐工和雙匯的并購中，外資不僅都用明確表示原有企業(yè)管理層保持穩(wěn)定來回報(bào)國有企業(yè)代理人，而且都要求并購后享有股權(quán)獨(dú)占或絕對(duì)控股，以便為將來向企業(yè)管理層進(jìn)行股票配送和期權(quán)激勵(lì)留下足夠的產(chǎn)權(quán)空間。顯然，在這場(chǎng)交易中，企業(yè)管理層作出不利于政府的逆向選擇行為是突出存在的。譬如，徐工機(jī)械控股的徐工科技2004年前一直贏利，2002-2004年凈利潤分別為1.07億元、1.17億元和0.65億元，但在凱雷并購的2005年卻突然虧損1.29億元，而其2005年主營業(yè)務(wù)收入仍為30.84億元，比起2004年37.67億元和2003年34.94億元，降幅也就在10%－20%之間，并且與2002年21.24億元相比還提高了40%左右，這種極不正常的業(yè)績軌跡只能說明管理層操縱會(huì)計(jì)報(bào)表以壓低企業(yè)價(jià)值并損害所有者權(quán)益的行為事實(shí)；雙匯集團(tuán)則事先對(duì)并購中的受讓方提出了多達(dá)13項(xiàng)的限制條件，使國內(nèi)外食品企業(yè)或其他有實(shí)力企業(yè)集團(tuán)被強(qiáng)制排除在外，有資格購買的只能是早已圈定的幾家國外投資銀行，并且，雙匯集團(tuán)突然在股權(quán)拍賣之時(shí)將擁有多名雙匯高管股東的“海宇投資”轉(zhuǎn)讓給高盛，而海宇投資是雙匯集團(tuán)旗下上市公司“雙匯發(fā)展”的第二大股東，持有雙匯發(fā)展股權(quán)的25%，如此一來，讓其他競標(biāo)方措手不及和進(jìn)退兩難，使得高盛一舉獲勝，從而使并購?fù)耆_(dá)到了雙匯集團(tuán)管理層事先選擇的結(jié)果。事實(shí)證明，在國有企業(yè)代理人逆向選擇的情況下，國有企業(yè)的賤賣勢(shì)在必然。

優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國有企業(yè)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)

從代理理論角度說，道德風(fēng)險(xiǎn)是指從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一方（代理人）在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)作出不利于他人（委托人）的行動(dòng)。在國有企業(yè)并購中，由于受到不確定性和不對(duì)稱信息的影響，作為國有企業(yè)代理人的管理層的行為很難被作為國有企業(yè)委托人的政府完全準(zhǔn)確地觀察到，并沒有足夠的證據(jù)證明管理層行為，不能對(duì)管理層進(jìn)行完全監(jiān)督，因此，國有企業(yè)管理層會(huì)利用企業(yè)所有權(quán)易主的機(jī)會(huì)追求自身效用的最大化，忽視和損害國有企業(yè)所有者的利益。

在徐工和雙匯并購案中，國有企業(yè)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題以賤賣的結(jié)果得到了經(jīng)典體現(xiàn)。2003年，當(dāng)徐工剛剛進(jìn)入引資改制操作階段的時(shí)候，其就聘請(qǐng)了后來的并購受讓人之一的美國投資銀行摩根大通正式出任自己的財(cái)務(wù)顧問，雖然摩根大通最終未能如愿，但事情本身說明，徐工管理層是在有意地將企業(yè)秘密暴露給并購擬選人，以獲得潛在受讓人的好感，從而為日后并購的內(nèi)幕交易埋下伏筆；不僅如此，徐工管理層為了給政府和企業(yè)職工留下并購過程客觀公正的假象，特意聘請(qǐng)了一家名叫北京鑫蘭圖的皮包財(cái)務(wù)顧問公司作為企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和改制方案的設(shè)計(jì)者，其敗德行為的操作路徑十分明顯。

與徐工相比，雙匯并購中企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)更為突出。因?yàn)殡p匯管理層很早就開始謀劃企業(yè)外賣之路，并作出了一系列的運(yùn)作。譬如，2003年6月13日，由16名自然人成立并由雙匯集團(tuán)管理層運(yùn)作的漯河海宇投資公司購得雙匯集團(tuán)持有的雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，成為雙匯發(fā)展的第二大股東，而海宇投資注冊(cè)日期為2003年6月11日，從海宇投資注冊(cè)到與雙匯集團(tuán)簽訂受讓協(xié)議，僅僅兩天時(shí)間，其人為操作痕跡可想而知；這之后，雙匯發(fā)展在公司現(xiàn)金總流量凈額為負(fù)值的情況下，仍連續(xù)兩年大比例分紅，使得海宇兩年間就獲得了1.4億元紅利；雙匯發(fā)展超額分紅的舉動(dòng)，被外界懷疑為雙匯集團(tuán)MBO輸血。另外，以雙匯集團(tuán)高管為股東的海匯公司，在2002-2005年，通過投資、控股與雙匯肉制品上下游有相關(guān)業(yè)務(wù)的18家公司，獲得的稅后凈利潤達(dá)1.3億元?？墒牵@家盈利頗豐的公司卻在雙匯正式外賣關(guān)口消失了。從雙匯集團(tuán)管理層運(yùn)作“雙海”陣局的鬼斧神工，其在企業(yè)外賣中與受讓人高盛簽訂有損國有產(chǎn)權(quán)所有者利益即國有企業(yè)賤賣的秘密協(xié)議應(yīng)符合事物本身發(fā)展的邏輯。關(guān)于這一點(diǎn)，還可以從并購的另一競爭者JP摩根對(duì)高盛投標(biāo)違反“規(guī)則”表現(xiàn)出的強(qiáng)烈不滿行為得到印證，因?yàn)楦呤⒉⒉环想p匯所提的受讓方須為同業(yè)競爭者股權(quán)的非持有者條件，其香港注冊(cè)的“羅特克斯”資本也達(dá)不到500億美元的要求。

優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國有企業(yè)代理人的內(nèi)部人控制

內(nèi)部人控制就是企業(yè)的管理層擺脫了股東的有效最終控制，利用企業(yè)控制權(quán)為自己謀取私利和損害股東利益的行為。徐工和雙匯的外賣，表面上看是當(dāng)?shù)卣疄橹鞑僮鳎麄€(gè)事件披著合法而又冠冕堂皇的外衣，實(shí)際上，就目前我國地方政府管理機(jī)制及其公務(wù)員的管理水平而言，他們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有具備操作國際并購的能力，其只能在企業(yè)管理層運(yùn)作的基礎(chǔ)上背上名分。這就是說，企業(yè)賣給誰和賣多少價(jià)錢并不是政府所能左右的，最終的決定者只能是企業(yè)管理層。

一是從并購受讓方的選擇范圍看，決策方案的設(shè)計(jì)權(quán)掌握在管理層手中。實(shí)際情況是，企業(yè)管理層事先就已經(jīng)為政府圈定了符合內(nèi)部人利益而可能有損所有者利益的特定對(duì)象。其表現(xiàn)在，雙匯和徐工向當(dāng)?shù)卣鞯膮R報(bào)方案已經(jīng)充分體現(xiàn)了這種選擇：兩家企業(yè)都不約而同地將受讓人鎖定在少數(shù)幾家國外的投資銀行。這樣使他們牢固地確立了內(nèi)部人控制的合法性，并得到了不須宣照地拒絕其他受讓人（即使是超高價(jià)的并購競爭者）的特權(quán)。譬如，2006年3月初，國務(wù)院直屬的特大型企業(yè)集團(tuán)中糧曾向河南省與漯河市政府表達(dá)了收購雙匯的愿望，并亮出了涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)優(yōu)勢(shì)、上下游的整合能力等王牌，使市政府方面頗為心動(dòng)；在漯河市政府安排下，中糧新任掌門人寧高寧與雙匯集團(tuán)董事長萬隆在電話中進(jìn)行了簡短的交談，但中糧的收購想法很快就被雙匯拒絕了，而這種拒絕并不需要征得政府的同意。

二是從并購最終中標(biāo)人的確定來看，終極決策權(quán)掌握在管理層手中。兩家企業(yè)并購競爭的失敗者JP摩根和摩根大通都曾經(jīng)是當(dāng)?shù)卣娗榈?，但他們的中?guī)中矩卻沒有將主要工作對(duì)象放在企業(yè)管理層，以至于被重點(diǎn)進(jìn)攻企業(yè)管理層的高盛和凱雷淘汰，這無疑顯示出內(nèi)部人控制超出了權(quán)利邊界，股東實(shí)際被擠到了邊緣境地。如高盛出其不意勝出先前勝券在握的JP摩根的一個(gè)重要原因就是其與雙匯管理層達(dá)成了很好的互信，在照單列出JP摩根已然答應(yīng)的條件之外，更明確承諾保持管理層不變等事項(xiàng)。

三是從并購價(jià)格看，終極決策權(quán)掌握在管理層手中。譬如，徐工并購的“對(duì)賭協(xié)議”就典型地體現(xiàn)了內(nèi)部人控制狀態(tài)。雙方“對(duì)賭”表明，只有企業(yè)管理層的努力才能決定凱雷是否支付另外10億元的并購金，這種行為無疑說明并購價(jià)格的決定權(quán)不屬于地方政府，可見國有企業(yè)內(nèi)部人控制達(dá)到了何種程度。鑒于此，我們當(dāng)然不難理解徐工為什么不選出價(jià)高的摩根大通的真實(shí)所在。種種情況表明，在國有企業(yè)代理人的內(nèi)部人控制下，優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)的賤賣完全難以避免。

優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國有企業(yè)委托人所衍生的代理人問題

國有企業(yè)委托人是國有企業(yè)的所有者，但是，作為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的國家或政府本身是一種委托代理關(guān)系，國家或政府的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)只是對(duì)全民財(cái)產(chǎn)的一種代理，它行使的是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利的名義所有權(quán)。所以，國有企業(yè)委托人因此衍生出了代理人問題，即國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人問題，其涵義是指在產(chǎn)權(quán)關(guān)系中，作為財(cái)產(chǎn)權(quán)利系列束的所有權(quán)主體存在著嚴(yán)重的不踐行權(quán)利并消極行動(dòng)而損害自身利益的一種現(xiàn)象。

在徐工和雙匯并購案中，這一問題對(duì)于催生優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)的賤賣起到了極其重要的作用。

一是國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的廉價(jià)授權(quán)催生了賤賣行為。作為國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的政府由于自身并不受到并購事項(xiàng)的激勵(lì)和約束，他們往往限于信息的不對(duì)稱性而將并購決策權(quán)輕意地或者說廉價(jià)地授予企業(yè)高管層，結(jié)果企業(yè)高管并不能實(shí)現(xiàn)政府預(yù)期的目標(biāo)。徐工和雙匯的高管層之所以能夠左右并購受讓人的選擇和并購價(jià)格，并能果斷拒絕不合自身意圖的競購者，其十足的底氣來源于地方政府的授權(quán)。譬如，徐工董事長王民在社會(huì)質(zhì)疑徐工并購案的時(shí)候曾放出豪言：“如果凱雷收購不成，我寧愿把徐工賣給中聯(lián)，也決不賣給三一。”言下之意是徐工命運(yùn)完全由他個(gè)人代替政府決定。而一個(gè)屬于代理人的高管在決定別人（委托人）的財(cái)產(chǎn)交易的時(shí)候，他會(huì)完全替別人著想嗎？賤賣別人財(cái)產(chǎn)的答案不言自明。

二是國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的自動(dòng)套牢催生了賤賣行為?！柏?cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的自動(dòng)套牢”是一種國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人難以改變自己已經(jīng)作出的選擇結(jié)果的狀態(tài)。國有企業(yè)高管得到政府廉價(jià)授權(quán)后，如果政府要取消這種授權(quán)則是相當(dāng)困難的事情。因?yàn)楝F(xiàn)行政府授權(quán)是一種程序復(fù)雜的集體行為，若要取消授權(quán)同樣需要履行相應(yīng)的繁瑣流程，只要某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)任何故障，如某一官員對(duì)授權(quán)發(fā)表不同意見等，整個(gè)系統(tǒng)就會(huì)停止運(yùn)行。據(jù)有關(guān)資料顯示，徐工和雙匯并購受讓人的選擇和并購價(jià)格的確定并非地方政府的初衷，但政府又不得不全力維護(hù)最終的結(jié)果，這恰恰說明了政府的自動(dòng)套牢催生了兩家企業(yè)的賤賣。

三是國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的監(jiān)管軟約束與激勵(lì)空檔催生了賤賣行為。政府作為國有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人始終存在著對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)管軟約束和激勵(lì)空檔問題，其官員不會(huì)因?yàn)閷?duì)國有企業(yè)監(jiān)管成績的優(yōu)劣而獲得相關(guān)的激勵(lì)與懲罰，這是目前政府無法量化考核監(jiān)管效率的體制使然。徐工和雙匯到底賣給誰和賣多少錢以及前景如何與地方政府官員的個(gè)人利益并無直接損益關(guān)系，而并購本身無論效果如何都是他們實(shí)施改革開放大手筆的政績。所以，政府對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)管軟約束和激勵(lì)空檔問題進(jìn)一步放大了國有企業(yè)的內(nèi)部人控制，代理人賤賣國有企業(yè)的行為變成了合法的國有企業(yè)所有者的自我賤賣行為。

以上分析說明，社會(huì)質(zhì)疑的國有企業(yè)賤賣完全是國有企業(yè)本身存在的嚴(yán)重的代理人問題和國有企業(yè)委托人所衍生的代理人問題所致。要從根本上避免優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)的賤賣和保證國家產(chǎn)業(yè)在全球化的浪潮中立于安全之地，只有不斷推進(jìn)制度改革，從國家體制上逐步消除國有企業(yè)的代理人問題。

來源：《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》