市場預期央行近期再推出穩(wěn)增長政策，中外銅價再度走強。芝商所旗下COMEX銅7月交割期貨本周二上漲0.6%至2.714美元/磅，創(chuàng)兩星期以來最大升幅。2015年上半年，銅價經(jīng)歷了先揚后抑的走勢，下半年銅價何去何從值得關(guān)注，由此我們需要關(guān)注下面幾個重要的因素。

回顧上半年，銅礦產(chǎn)出擴張不及預期、美元指數(shù)沖高回落、中國“穩(wěn)增長”措施不斷出臺和季節(jié)性旺季需求些許回暖，扶持銅價在2月至5月期間上演了漲幅近20%的中級反彈。下半年這些因素還對銅價走勢構(gòu)成影響，再加上利率變化對銅融資、通脹對投資需求、地產(chǎn)復蘇對銅消費的影響，以及銅的消費替代因素，這些將共同影響銅價。

一是下半年銅礦產(chǎn)出和精銅產(chǎn)出很大可能超過上半年。2015上半年全球銅礦產(chǎn)出遭遇罷工、自然災害等方面的干擾。據(jù)湯森路透GFMS數(shù)據(jù)，2015年一季度，全球銅礦產(chǎn)量同比上升3%，不及預期的4.3%，且較去年第四季度下降了6%。二季度開始，全球主要銅礦產(chǎn)出逐步恢復，例如秘魯4月銅產(chǎn)量較去年同期大幅增長18.47%。精銅方面，預計隨著下半年冶煉新產(chǎn)能投產(chǎn)會導致精銅產(chǎn)出進一步擴展，如山東祥輝銅業(yè)8月或9月投產(chǎn)10萬噸電解銅項目。

二是美元下半年將重回升勢。從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和國債市場表現(xiàn)來看，并不能排除美聯(lián)儲在6月和9月加息的可能，只是加息力度較溫和而已。一方面，美聯(lián)儲關(guān)注的就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，5月美國私人部門新增就業(yè)人數(shù)和非農(nóng)數(shù)據(jù)較4月明顯反彈，美聯(lián)儲有理由樂觀。另一方面，美國5月核心CPI超預期，為了防止名義工資增長和勞動生產(chǎn)率增長失衡，美聯(lián)儲會適當提高利率。此外，希臘債務問題還在發(fā)酵，并不排除避險引發(fā)美元上漲的可能。

三是中國“穩(wěn)增長”措施效果邊際遞減。從歷史情況來看，逆周期政策只能平滑經(jīng)濟下降的坡度，減少經(jīng)濟增長曲線的斜率，但并不會改變經(jīng)濟的順周期特點。因此逆周期政策可能會導致經(jīng)濟短周期企穩(wěn)甚至溫和反彈，但是中長期下行方向是不變的。我們樂觀估計，政策對于經(jīng)濟扶持效果可持續(xù)三個月。

四是利率變化不利于銅的融資需求。根據(jù)全球主要經(jīng)濟體的貨幣政策，美國年內(nèi)加息是大概率事件，而中國下半年將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。根據(jù)跟蹤美元實際利率和銅價的關(guān)系來看，美元實際利率上升會增加銅的持有成本，從而使兩者呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。而人民幣利率和銅價關(guān)系剛好相反，利率下降導致銅融資需求收縮，5月銅進口的同比下降可以佐證這種趨勢。

五是銅的消費替代關(guān)系。從最近電力行業(yè)相關(guān)研究報告來看，在特高壓建設過程中，鋁合金線纜、“鋁包銅”線纜對于銅線纜的消費替代逐漸增多。從電力傳輸導體到變壓器再到家電領(lǐng)域的導熱管，都存在鋁帶銅消費的可能。在2015年上半年，電源和電網(wǎng)建設過程中就存在替代消費增長的趨勢，從而使得銅消費難以受益。

六是房地產(chǎn)復蘇對于銅消費刺激有限。從當前房地產(chǎn)市場來看，復蘇的主要是銷量和價格，但是竣工面積還一直處于負增長的勢頭。而銅消費在地產(chǎn)行業(yè)主要是房屋布線，已經(jīng)帶動家電、汽車等間接消費。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—4月，我國房屋竣工面積21210萬平方米，下降10.5%，降幅擴大2.3個百分點。在人口紅利逐漸消退的情況下，未來地產(chǎn)掀起新一輪大規(guī)模擴張浪潮的可能性極小。