1月以來(lái)，工業(yè)金屬步入了國(guó)際原油大幅下挫的后塵，倫敦金屬交易所（LME）銅價(jià)和滬銅活躍合約最高跌幅分別達(dá)到15%和12.6%。有觀點(diǎn)把銅價(jià)的大幅下跌歸因于國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的拋盤。然而，筆者認(rèn)為導(dǎo)致銅價(jià)大幅下跌的核心原因在于供需基本面，對(duì)沖基金拋盤只不過(guò)是順勢(shì)而為.

展望后市，銅價(jià)的暴跌讓市場(chǎng)窺見中國(guó)需求的疲軟，市場(chǎng)寄希望的供應(yīng)端收斂恐怕短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，原因在于目前的5500美元的銅價(jià)只是處于銅礦成本90%的分位線。而銅加工費(fèi)的高企意味著銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)壓力會(huì)持續(xù)增加。此外，強(qiáng)勢(shì)的美元、低迷的油價(jià)和中國(guó)融資銅業(yè)務(wù)的縮水都意味著銅價(jià)尚有下行空間。

銅價(jià)崩潰在于供應(yīng)過(guò)剩

從供應(yīng)角度來(lái)看，產(chǎn)出快速增長(zhǎng)給市場(chǎng)帶來(lái)新的壓力。在銅方面，去年11月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)14.1%，達(dá)到75.55萬(wàn)噸；12月，由于年底沖擊產(chǎn)值目標(biāo)，大多數(shù)冶煉廠加碼生產(chǎn)。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，12月，中國(guó)30家主要電解銅精煉廠的產(chǎn)量環(huán)比增加3.7%。

展望2015年一季度，由于海外銅礦供應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)張，這使銅精礦的加工精煉費(fèi)較去年上漲17%，而2014年滬銅價(jià)格的跌幅為12%左右，這意味著中國(guó)銅冶煉利潤(rùn)并不會(huì)因銅價(jià)下跌而出現(xiàn)大幅下滑，這將助推中國(guó)銅冶煉產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。中原黃金新增產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間比較確定是2月份和3月份，其原有產(chǎn)能只有1萬(wàn)噸，新增的產(chǎn)能是20萬(wàn)噸。浙江和鼎銅業(yè)上半年也有15萬(wàn)噸的投產(chǎn)投放。按照初期投產(chǎn)30%計(jì)算，這些初期新增產(chǎn)能實(shí)際達(dá)產(chǎn)的可能只有20萬(wàn)噸，其他的會(huì)在下半年繼續(xù)達(dá)產(chǎn).

從進(jìn)口來(lái)看，去年12月中國(guó)未鍛造的銅和銅材進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)8%，而同比下降21%。不過(guò)，自12月22日開始，滬倫比值升至7.2以上，從保稅區(qū)銅報(bào)關(guān)的進(jìn)口出現(xiàn)盈利。截至1月13日，盈利升至每噸2258元，這會(huì)促使1月銅進(jìn)口出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)供應(yīng)的壓力。

從需求的角度來(lái)看，許多銅材加工企業(yè)的開工率紛紛下降，部分銅材企業(yè)已開始放假。由于資金緊張，春節(jié)備貨的情況并沒有出現(xiàn)。由于資金緊張，以及對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期不高，下游的許多企業(yè)并沒有備貨的意愿。

以史為鑒，剔除供應(yīng)端的考慮，我們發(fā)現(xiàn)在某個(gè)時(shí)期必定有一個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這時(shí)候?qū)︺~消費(fèi)的拉動(dòng)作用也非常明顯。回顧歷史上最近的兩個(gè)銅價(jià)牛市的周期，分別是1987年-1992年、2003年-2011年。

1987-1992年，日本經(jīng)濟(jì)的空前繁榮，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)與自身資源的貧乏所帶來(lái)的世界資源的新增需求，而日本以低息為代表的流動(dòng)性寬松政策又為其市場(chǎng)提供了強(qiáng)大的購(gòu)買力。此時(shí)，日本的出口量激增，以汽車、電子設(shè)備為主的工業(yè)品對(duì)基本金屬的需求增量在資源進(jìn)口方面得到充分體現(xiàn)。

2003-2011年，剔除中間2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以兩位數(shù)的增長(zhǎng)冠絕全球，歐美經(jīng)濟(jì)體也處于相對(duì)穩(wěn)定發(fā)展期，并且相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境和相對(duì)較高的通脹環(huán)境疊加，中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化原本對(duì)銅消耗有放大的效應(yīng)。

而這兩個(gè)時(shí)期銅牛市的結(jié)束都是以當(dāng)時(shí)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入長(zhǎng)期減速而開始的。20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)失落的二十年開始，而2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加周期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整拉開序幕。

由于目前全球經(jīng)濟(jì)只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)較好，但是美國(guó)早已完成了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，并不會(huì)成為銅價(jià)的救世主。而市場(chǎng)對(duì)于印度崛起和基建投資還停留在預(yù)期當(dāng)中，因此當(dāng)前全球銅市場(chǎng)缺乏新的增長(zhǎng)接力棒。

另外，1995年，中國(guó)對(duì)各種基本金屬的需求全球占比在10%左右，而 2013年已接近45%。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的增速將是逐漸放緩的過(guò)程，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速對(duì)于銅需求的放緩影響是有放大效應(yīng)的。

銅礦減產(chǎn)短期難實(shí)現(xiàn)

理論上講，銅價(jià)下跌會(huì)刺激消費(fèi)，導(dǎo)致供應(yīng)減少。然而，按照當(dāng)前的銅價(jià)，筆者認(rèn)為尚不足以引發(fā)全球銅礦大規(guī)模減產(chǎn)。

據(jù)CRU的數(shù)據(jù)，當(dāng)銅價(jià)處于每噸5000美元時(shí)，礦企才會(huì)感到難忍的切膚之痛。全球?qū)⒂兴姆种汇~生產(chǎn)商的現(xiàn)金流將大失血，屆時(shí)才會(huì)見到礦企明顯減產(chǎn)。根據(jù)94個(gè)銅礦山公布的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)分析，2013年全球銅礦現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。

2010年之后幾年，全球范圍內(nèi)新投產(chǎn)的、銅產(chǎn)能在5萬(wàn)噸/年以上的大型銅礦項(xiàng)目有30余家，其中20家大型銅礦項(xiàng)目計(jì)劃年產(chǎn)量合計(jì)達(dá)340萬(wàn)噸銅，其加權(quán)平均現(xiàn)金成本為0.58美元/磅，明顯低于當(dāng)前COMEX銅2.6145美元/磅。

總結(jié)，此輪銅價(jià)大跌是供求基本面、外圍市場(chǎng)和市場(chǎng)資產(chǎn)調(diào)整共同作用的結(jié)果。特別是在國(guó)際原油大幅下跌的情況下，成本塌陷風(fēng)險(xiǎn)疊加資金去杠桿的沖擊，銅價(jià)并非被錯(cuò)殺，因此抄底行為很大可能屬于逆勢(shì)交易。