滬銅5月合約完成交割之后，盡管現(xiàn)貨溢價還保持較高水平，但是沒有回到前期高點。這意味著伴隨比價修復(fù)，銅冶煉廠出口量下降，銅進(jìn)口量增加，以及旺季尾聲下游采購的降溫，銅價進(jìn)一步反彈動能減弱。值得警惕的是，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整將帶來一系列相關(guān)行業(yè)銅消費萎縮，因此筆者認(rèn)為，銅價反彈已經(jīng)臨近尾聲。

供應(yīng)緊張局勢將緩解

鑒于5月份中上旬銅價大幅反彈，我們預(yù)計將會刺激銅供應(yīng)相應(yīng)增加，短期干擾性因素會消退。首先，銅礦供應(yīng)保持平穩(wěn)增長。從海外市場來看，一季度銅礦產(chǎn)出只是不及預(yù)期增速，但是增長勢頭依舊可觀。一季度銅礦產(chǎn)出增速下降的原因在于：Freeport集團(tuán)旗下Grasberg銅礦減產(chǎn)和Escondida品位下降導(dǎo)致產(chǎn)量下滑。然而，其他地區(qū)銅礦產(chǎn)出在加快。秘魯一季度銅產(chǎn)量增加16.5%，達(dá)到34.06萬噸；智利一季度銅礦產(chǎn)量達(dá)139萬噸，較去年同期增長0.9%。加丹加礦業(yè)公司一季度銅礦產(chǎn)量為130萬噸，較去年同期增長20%。從國內(nèi)市場來看，5月份，銅精礦長單發(fā)貨量大幅增加，冶煉廠庫存再次上揚，有些冶煉企業(yè)銅精礦庫存達(dá)到兩個月以上的使用量。

其次，銅冶煉廠檢修將結(jié)束，出口量也會下降。銅陵有色檢修即將結(jié)束，江西銅業(yè)的銅產(chǎn)出一直保持增長，并沒有檢修。從出口來看，江銅4月份出口電解銅大約3.5萬噸，5月份降至3萬噸以下，從而大量的國產(chǎn)銅將會流入到國內(nèi)市場。再次，隨著比價修復(fù)，原先積壓的貿(mào)易銅因作價問題無法大量報關(guān)，但是價格的持續(xù)走高，不管是用于融資性質(zhì)的銅還是用于轉(zhuǎn)口的銅將會加快報關(guān)。實際上，從上海保稅區(qū)得到的消息，5月下旬大量的銅報關(guān)已開始。從進(jìn)口盈虧來看，倫敦金屬交易所（LME）3個月銅進(jìn)口成本與長江有色銅現(xiàn)貨價相比，4月28日至5月7日已能實現(xiàn)盈利，至5月19日，進(jìn)口虧損一直在500元/噸以下。

庫存流向值得關(guān)注

從庫存角度來看，有兩個因素將主導(dǎo)后市銅價。一方面，銅從顯性庫存轉(zhuǎn)為隱性庫存，海外基金和大宗商品交易商通過買近月拋遠(yuǎn)月的操作，拉高現(xiàn)貨溢價。數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日，LME銅現(xiàn)貨對3個月價差達(dá)到59美元/噸，這也是市場擔(dān)憂海外資金逼倉的依據(jù)所在。然而，我們對比2月份將近80美元的升水發(fā)現(xiàn)，決定海外逼倉能否得逞還在于中國買盤。筆者認(rèn)為，此輪升水主要是4月至5月份國內(nèi)銅高升水吸引海外銅進(jìn)口所致。隨著進(jìn)口恢復(fù)盈利，后市現(xiàn)貨升水將下滑，這將導(dǎo)致進(jìn)口動力下降，從而LME銅現(xiàn)貨對3個月升水難以持續(xù)走高，特別是6月份中國銅消費進(jìn)入季節(jié)性淡季。

另一方面，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，LME銅持續(xù)流出特點是，歐洲地區(qū)注冊倉單高，亞洲地區(qū)注銷倉單最高；但是入庫最多的是亞洲地區(qū)，出庫最多的是歐洲地區(qū)。筆者認(rèn)為，這種現(xiàn)象表明，歐洲地區(qū)庫存轉(zhuǎn)為隱性得到驗證，不斷有銅發(fā)往歐洲，但是都被未知機(jī)構(gòu)吸納。而亞洲地區(qū)盡管注銷倉單高，但是很多并非拉出倉庫，實際上表明亞洲地區(qū)銅消費并不如預(yù)期強(qiáng)勁。

需求面臨走弱風(fēng)險

首先，銅材開工率、產(chǎn)量和產(chǎn)能不如預(yù)期強(qiáng)勁。安泰科對下游加工企業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，4月份，15家銅桿生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量累計為20.6萬噸，綜合產(chǎn)能利用率為71.3%，其中主要是江銅等大型企業(yè)在支撐，中小企業(yè)開工低迷，缺乏訂單。和一季度情況不同的是，除了江西銅業(yè)、全威銅業(yè)、銅陵銅冠銅材分公司的銅桿產(chǎn)量繼續(xù)增長之外，其他企業(yè)產(chǎn)量月環(huán)比均出現(xiàn)下跌。盡管目前國內(nèi)銅桿行業(yè)產(chǎn)能已超過千萬噸，但很大一部分產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

其次，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對銅消費的沖擊尚未顯現(xiàn)。地產(chǎn)行業(yè)會影響到家電行業(yè)和汽車等很多行業(yè)增長，因此地產(chǎn)調(diào)整對銅消費沖擊不可忽視。